好生意为什么也会是坏投资？

沃伦·巴菲特： 失去竞争优势以后又重新获得，这样的例子并不多。我有个做财产保险的朋友，总想买下糟糕的公司，再把它们变成好公司。我问他：“过去一百年里，你在哪里见过这种事？”

GEICO 在 20 世纪 70 年代初陷入困境，但它原本有很好的商业模式。它只是偏离了轨道，错误定价并过度扩张，基础模式本身没有消失。

百事可乐算一个少见的反例。它曾依靠“同样五分钱、容量多一倍”竞争，战后成本上升使这项优势消失，后来成功改变了营销方式。吉列也曾丢掉市场份额，之后重新夺回。但这种翻身非常少见。

帕卡德汽车曾拥有高端地位，后来推出低价车型，销量一度猛增，品牌却再也没能回到原来的位置。一些百货公司和专卖店也犯过同样的错误。高端品牌通过促销进入低端市场很容易刺激销量，要再回去却非常困难。

沃伦·巴菲特： 我们以长期利率贴现只是为了在所有业务中有一个衡量标准。我们会把钱花在打算购入公司的时候，它们不会因为有现金流而获得我们的信任，他们只有会因为每年剩下的净现金而获得我们的信任。

当然，如果他们花钱明智，即使你不得不再贴现几年，未来现金流的增长应该会抵消这一点，否则他们就不会明智地投资。

最好的生意是每年给你越来越多的钱，而不付出任何或者很少代价。我们有一些这样的公司。

第二好的企业也会给你越来越多的钱。这需要更多的钱，但是你再投资的回报率是一个非常令人满意的速度。

最糟糕的业务是增长非常快的业务，你被迫——实际上是被迫——被迫增长以留在游戏中，你以非常低的回报率重新投资资本。有时人们在这些行业里并不知情。

但在折现方面，在计算内在价值方面，你要关注预期产生的现金然后把它折现回来，在我们的例子中，我们使用长期国债利率。这并不意味着你支付了通过计算得出的现值的金额，但它意味着你用它作为一个共同的比较标准，长期国债利率。

这意味着，如果有人在未来5年将所有现金流进行再投资，他们最好能在未来获得一些非常大的数字。因为总有一天，一项金融资产必须还给你现金，以证明你现在为它拿出现金是合理的。

投资本质上是一种艺术，现在就把钱拿出来，以后就能得到更多的钱，然后在某个时间点能更好地兑现。

本·格雷厄姆在他的课上，我们经常谈论他所谓的冻结公司。冻结公司是一家公司，其章程禁止其向其所有者支付任何款项，或被清算，或被出售和——

查理·芒格： 有点像好莱坞制片人。(笑声)

沃伦·巴菲特： 是的。问题是，这样的企业值多少钱？这是一个理论上的问题，但它迫使你思考商业到底是什么。商业就是今天就把钱投出去，以后再赚回来更多的钱。

查理？

查理·芒格： 我确实认为你提出了一个有趣的问题。因为我认为有一类企业，其最终返还现金的部分往往是一种错觉。我认为，在一些企业里，你不断地注入资金，然后突然就不管用了，没有现金回来。

而让我们的生活变得有趣的是，在尽量避免这些公司的时候，选择了另一种会让你身无分文的生活方式。(笑声)

沃伦·巴菲特： 我们认为完全没有意义的一个数字就是所谓的EBITDA。大多数拥有大量固定资产的企业，其产生的现金流大多数需要被重新投资，以保持其竞争力和市场地位。而忽略这些潜在必须要投入的现金流，只关注EBITDA这个数字，毫无疑问是特别愚蠢的。这个数字在近些年来，已经被华尔街滥用了。

查理·芒格： 高盛学会用EBITDA来衡量，并不是因为投行圈的功劳。使用你知道的毫无意义的评测方法，然后在错误的假设上添加额外的推论，这可不是聪明的表现。不过，一旦每个人都在胡说八道，它很可能就会成为标准。(笑声)

沃伦·巴菲特： 我们没有工作人员。所有的投资决策都是我做的，我自己做所有的分析。基本上，这是对邓白氏和穆迪两家公司的评估，对其业务经济特性的评估。我从未见过任何人。邓白氏的生意很好，穆迪的生意甚至更好。基本上，评估企业最重要的决定是定价权。你有能力提高价格，而不会输给竞争对手，你的生意就会很好。如果你必须在涨价10%之前必须进行祈祷(笑)，那么你的生意就糟透了。我都经历过，我知道两者的区别。

沃伦·巴菲特： 我所寻找的企业，我认为自己知道未来大致将会发生什么。如果你买的是债券，你完全知道未来会发生什么。假设它是一种优质债券，是美国政府债券。如果上面写着9%的票面利率，你就会算出30年内9%的票面利率将会赚到多少。现在，当你购买一家企业时，其实你也是在购买带有息票的东西，唯一的区别是，它们没有印上具体金额。标明息票上的金额是我的工作。有些公司我觉得我有能力做到，有些公司我却一无所知。

沃伦·巴菲特： 现在，如果你看看2009年的BNSF铁路公司，或者看看2014年的VanTuyl，我们脑海中会闪过很多想法。而我们脑海中出现的大多数事情都是阻止我们走得更远的事情。

我的意思是，我们有自己的筛选标准。有很多事情，如果我们在商业中看到它，比如我们正在与谁打交道，都会阻止我们进入下一步。但在不同的行业中，这是非常不同的。

我们正在寻找一些我们认为我们已经对五年或十年后的情况有了一些合理的解决方案的东西，这确实会筛选掉很多业务。但这根本不是相同的五个问题就能解决的。

当然，当我们收购一家企业时，我们希望会有一个人把它卖给我们，然后继续为我们经营它，你知道，我们遇到的一个非常大的问题是，我们真的想与这个人合作，并指望他在未来不拥有企业时的行为，就像他们过去拥有企业时的行为一样。这阻止了相当数量的交易。

但我们没有五个筛选条件的清单。或者如果我们有，那就是查理一直瞒着我。（笑声）

沃伦·巴菲特： 你还想要补充什么？

查理·芒格： 没有。

沃伦·巴菲特： 当然。这是个好问题。

理想的企业是能够获得非常高的资本回报，并且能够以这种高回报持续使用大量资本的企业。我的意思是，这变成了一个复合机器。

因此，如果你可以选择，如果你能把一亿美元投入一家公司，而这家公司的利润是这笔资本的20%——比如说2000万美元——理想情况下，它将能够在下一年从1.2亿美元中获得20%的利润，以及在下一年获得1.44亿美元，以此类推。随着时间的推移，你可以以相同的回报率不断地重新配置资本。

但这样的企业非常、非常、非常少。真的——不幸的是，好的企业，你知道，拿可口可乐或喜诗糖果来说，它们不需要太多资本。

增量资本不会产生任何回报，比如一些伟大的无形资产所产生的基本回报。

[…]

现在，我们在伯克希尔的结构的一个好处是，我们可以对那些在其业务中获得良好回报的、但没有机会在增量资金上获得类似规模的回报的企业，我们可以调动它们产生的这些资金来收购更多的企业。

[…]

我们可以拿我们的好生意喜诗糖果举例——自从1972年以来，喜诗糖果已经为我们创造了大概10亿美元的税前利润。

如果我们试图在糖果生意中使用这种方法，随着时间的推移，我们会得到糟糕的回报。但因为我们把它产生的资金做了很好的利用，它使我们能够在一段时间内收购一些其他企业，这是我们结构的一个优势。

沃伦·巴菲特： 许多企业的护城河确实比过去更容易遭到入侵，近些年这种变化似乎还在加快。但竞争者一直都想跨过护城河，而有些地方的防线依然和从前一样牢固。经营者应该始终加宽并守住自己的护城河。

马斯克可能会颠覆一些行业。不过，我想他不会愿意在糖果上和我们较量。有些生意不会因为新技术出现就被夺走，决定竞争力的因素也不只一种。比如成为低成本生产者就非常重要，GEICO 是一个例子。不同生意的护城河不同，但这个概念并没有过时。

沃伦·巴菲特： 在投资和并购企业的态度方面，我们努力遵循格雷厄姆的原则。

我们努力的方向是寻找具有以下特征的企业：有宽阔而且持久护城河、有保护性的雄伟的经济城堡,、而且还有一位诚实的领主负责管理城堡。

本质上，这三个要素就是商业的全部。有些时候，你自己可能想成为城堡的主人。在这种情况下，你就不用担心最后一个因素。

我们寻找一家公司，因为这样或那样的原因而有一条护城河环绕自己的公司——比如说，因为是某个领域的低成本制造商、因为服务能力而拥有天然的特许经营权、因为在顾客的心目中占据了一定地位、因为有技术优势等等。关键是它周围有护城河。

不过在资本主义体系中，所有的护城河都会遭到进攻。只要有大城堡在那里，那么别人就会想方设法攻克它。

在资本主义社会，大多数护城河其实都一钱不值。这就是资本主义的本质，而且这是建设性的现象。

我们努力弄明白为什么有些城堡还没倒下？是什么东西能让这些城堡继续存在？有什么东西在五年、十年或二十年后能叫这些城堡灰飞烟灭？关键因素是什么？永久性有多永久？城堡的存在有多大程度上是依靠领主的天才？

假如我们对护城河满意，我们就要琢磨领主是不是有意独占所有财富，或者会不会用城堡的财富做蠢事等等问题。这就是观察企业的方法。

查理，你还有什么需要补充吗？

查理·芒格： 我来把他的话翻译成经济术语吧。诚实的领主具有低代理成本。代理成本，这是经济学中的一个词。

微观经济的商业优势，总的来说，就是规模优势——市场主导地位的规模优势，它可以成为一个在每平方英尺购买更便宜，享受更高销售额方面拥有巨大优势的零售商。

所以，总的来说，你说的是规模经济。另外再加上智力因素。换句话说，你要找一个比别人更聪明而且更有优势的领主。一般而言，这就是说有规模优势而且代理成本低。

沃伦·巴菲特： 在某种程度上，查理和我努力区别哪些企业只要聪明一次就行，哪些企业得持之以恒地聪明。

例如，在零售行业，就是得持之以恒地聪明的好例子。

零售行业无论何时都在被进攻。假如你的某个业务很成功，那么竞争对手就会马上去你的店里，研究你的成功秘诀，他们能够把你的成功秘诀学了去，可能还能有所创新。所以零售行业不可能高枕无忧。

有一种企业，你只要聪明一次就行了，至少能享福很久很久。例如，有一家美国南方的报纸发行商业绩非常好，有一次别人问他秘诀，他说：“垄断并且任人唯亲。”（笑声）

这个人并不笨，他对自己的情况很清醒。

假如在三十年前，你有一家大型有线电视网，优秀的管理层和拙劣的管理层的业绩虽然有不同，但是就算拙劣的管理层在当时基本上也能大赚特赚。因为在当时，买进有线电视网这个决定的光芒，就足以掩盖所有缺憾。

但如果你是第一个想到零售业之类的概念的人，那结果就不是这样。你必须每天都去捍卫你的城堡。

最理想的情况是，你能在一家出色的公司里同时有出色的管理人。这就是我们一直在找的。

但正如我们过去所指出的，如果你必须在这两者之间做出选择，你应该选择一个很棒的生意。

查理？

查理·芒格： 没有。

沃伦·巴菲特： 我喜欢我能看懂的生意。先从能不能看懂开始，我用这一条筛选，90%的公司都被过滤掉了。我不懂的东西很多，好在我懂的东西足够用了。世界如此之大，几乎所有公司都是公众持股的。所有的美国公司，随便挑。首先，有些东西明显知道是自己不懂的。不懂的东西就不能做。

有些东西是你能看懂的。可口可乐，是我们都能看懂的，谁都能看懂。可口可乐这个产品从1886年起基本没变过。可口可乐的生意很简单，但是不容易。我不喜欢很容易的生意，生意很容易，会招来竞争对手。

我喜欢有护城河的生意。我希望拥有一座价值连城的城堡，守护城堡的公爵德才兼备。我希望这座城堡周围有宽广的护城河。护城河的表现形式有很多。

我们的汽车保险公司GEICO 的护城河是低成本。汽车保险是必须买的，每辆车都要买一份。我们没办法让一个人买20份车险，但是他必须买一份。人们买车险看的是什么？看服务和价格。在大多数人眼里，各家保险公司的服务大同小异，所以人们买车险最后主要看价格。因此我们必须是成本最低的，这是我们的护城河。只要我们的成本比竞争对手又低了一些，我们的护城河里就多了一两条鲨鱼。如果你拥有一座漂亮的城堡，不管什么时候，总会有人来进攻，要把城堡从你手里抢走。我希望要的城堡是我能看懂的，而且城堡周围要有护城河。

[…]

可口可乐没这样的遭遇。现在可口可乐的护城河比30年前更宽了。可口可乐的护城河，你看不到它每天在加宽。但是每次可口可乐在某个国家投资开一家新工厂，新工厂不赚钱，要20年后才能赚钱，它的护城河都会变宽一点。万事万物都无时无刻不在发生微小的改变，不是朝一个方向，就是另一个方向。十年后，我们就能看到明显的区别。我经常对伯克希尔子公司的管理者说，加宽护城河，要往护城河里扔鳄鱼、鲨鱼，把竞争对手挡在外面。这要靠服务、靠产品质量、靠成本，有时候要靠专利或营业地点。我要找的就是这样的生意。

在哪能找到这样的生意呢？我从那些简单的产品里寻找好生意。像甲骨文、莲花、微软这些公司，我搞不懂它们的护城河十年之后会怎样。盖茨是我遇到过的最优秀的商业奇才，微软也拥有巨大的领先优势，但我真不知道微软十年后会怎样，无法确切地知道微软的竞争对手十年后会怎样。

我知道口香糖生意十年后会怎样。互联网再怎么发展，都不会改变我们嚼口香糖的习惯，好像没什么能改变我们嚼口香糖的习惯。肯定会有更多新品种的口香糖出现，但白箭和黄箭会消失吗？不会。你给我10亿美元，让我去做口香糖生意，去挫挫箭牌的威风，我做不到。我就是这么思考生意的。我自己设想，要是我有10亿美元，能伤着这家公司吗？给我100亿美元，让我在全球和可口可乐竞争，我能伤着可口可乐吗？我做不到。这样的生意是好生意。你要说给我一些钱，问我能不能伤着其他行业的一些公司，我知道怎么做。

我寻找的是简单的生意。它们很容易理解，当前的经济状况良好，管理层德才兼备，这样的生意，我能大概看出来它们十年后会怎样。有的生意，我看不出来十年后会怎样，我不买。一只股票，假设从明天起纽约股票交易所关门五年，我就不愿意持有了，这样的股票，我不买。我买一家农场，五年里没人给我的农场报价，只要农场的生意好，我就开心。我买一个房子，五年里没人给我的房子报价，只要房子的回报率达到了我的预期，我就开心。人们买完股票后，第二天一早就盯着股价，看股价决定自己的投资做得好不好。糊涂到家了。

买股票就是买公司，这是格雷厄姆教给我的最基本的道理。买的不是股票，是公司的一部分所有权。只要公司生意好，而且你买的价格不是高得离谱，你的收益也差不了。投资股票就这么简单。要买你能看懂的公司，就像买农场，你肯定买自己觉得合适的。没什么复杂的。这个思想不是我发明的，都是格雷厄姆提出来的。我特别走运。19岁的时候，我有幸读到了《聪明投资者》。我六七岁的时候就对股票感兴趣，11岁时第一次买股票。我一直都在自己摸索，看走势图、看成交量，做各种技术分析的计算，什么路子都试过。后来，我读到了《聪明投资者》，书里说，买股票，买的不是代码，不是上蹿下跳的报价，买股票就是买公司。我转变到这种思维方式以后，一切都理顺了。道理很简单。所以说，我们买我们能看懂的公司。

沃伦·巴菲特： 我想说的是，大多数大型食品公司都是好企业，因为他们在有形资产上获得了很好的回报。

我不想深入讨论——特别是卡夫的细节——但如果你在这个国家拥有重要的品牌产品，不管是箭牌、玛氏、可口可乐，还是卡夫的一些品牌，或是喜诗糖果，你都有很好的资产。

接手那些产品并不容易。想象一下，你知道，可口可乐今天将在全球销售15亿8盎司的产品。

事实上，在全球每个人的脑海里都有关于可口可乐的东西。从1886年开始，它就被认为是一种幸福和有价值的提神食品。

在我看来，无论如何，要人们接受这样一个产品，这几乎是不可能的。很明显，它在很大程度上满足了人们的需求，你知道，在全球各地。

而且，你知道，这可能不一样——例如，卡夫在粉状软饮料业务中拥有Kool-Aid。你知道，我不认为我会想接受Kool-Aid。我宁愿喝可口可乐。但这是一个艰难的产品。

为了植入——你们想想吧——把RC可乐的产品植入世界各地人们的脑海中是有多困难吧，而RC可乐已经尝试了很长很长时间。你知道，它不会成功的。我是说，那是非常非常困难的。

实际上，理查德·布兰森来到这个国家——你知道，他们说品牌就是承诺。我的意思是，拿起可口可乐，人们会清楚它会给你带来什么，这是一种承诺。

理查德·布兰森在7、8年前，可能是10年前，他在一家著名的航空公司工作，他发明了维珍可乐。我认为这是一种在一个产品上很不寻常的承诺。（众笑）

但我永远不能完全理解这个承诺是什么。不管是什么，都不起作用。

我不知道有多少——唐·基奥可能会知道——但多年来有数百种可乐。但最终，谁会去买一些比可口可乐少一美分或两美分的替代可乐呢？类似的情况也在喜诗糖果身上发生。

因此，当品牌产品在其领域处于领先地位时，我们对它们感觉就会很好。卡夫在他们与Kellogg或其他类似的公司相比，卡夫的处境并没有什么不寻常之处。

所以我们买哪一种的具体情况可能取决于我们对价格的感觉。我们对价格、管理和其他一些因素的看法肯定会有所不同。

但如果你买的是好品牌的产品，而且你没有花太多钱，你可能会取得不错的结果。

另一方面，你不太可能会变得超级富有，因为我刚刚列出的这些因素都是大家都很熟悉的。

查理？

查理·芒格： 我没有什么要补充的。

沃伦·巴菲特： 当你看消费类产品时，你真正感兴趣的是发现或者思考——人们现在对一种产品有什么看法，以及他们在5年、10年或者20年后会有什么看法？

现在，世界上几乎每个人——也许，让我们把这个数字降到75%——对可口可乐都有一些想法。“可口可乐”这个词对他们来说是有意义的。与之相反，RC可乐对世界上任何一个人来说都没有任何意义，而它对RC的老板和装瓶商来说却有意义。

但是每个人心中都有一些关于可口可乐的东西。绝大多数情况下，这都是美好的。它与愉快的经历有关。

[…]

重要的是消费者的心智，而不是市场份额。

迪斯尼和可口可乐一样。对数以十亿计的人来说，“迪斯尼”这个字眼意味着什么？如果你是一位有多个小孩的家长，如果你的面前摆着50张电影光碟供你选择，你不会坐下来花上一个半小时预览这些光碟的内容。你会优先购买迪斯尼公司拍摄的电影给你的孩子看。你的脑子里对迪斯尼会有一些想法。你对ABC电影公司就没有这种想法。事实上，你对20世纪电影公司或者派拉蒙都不会有这种想法。

[…]

不过，关键是某个消费类产品在顾客心目中的地位。

为了让产品获得大众的喜爱，你可能需要建设大量的基础设施。举例来说，当我们去中国的时候，在长城的顶端有一罐樱桃可乐等着我。当人们需要你的产品的时候，不管他们身处何方，你都必须得把产品送到那里。

沃伦·巴菲特： **那些拥有某种特许经营权的企业。**好生意之所以是好生意，是因为如果我走进一家店，想买一条好时巧克力棒，他们不会卖给我一条没有品牌的巧克力棒。如果我要花35美分买一条好时巧克力棒，而他们说“难道你不喜欢这条30美分的无品牌巧克力棒吗？”我会买好时巧克力棒。如果没有的话，我就会去街对面买。这就是好生意是好生意的原因。我对我买的那盒牛奶没有那种感觉。杂货店的冷藏柜里有哪种牛奶，我就买哪种。

沃伦·巴菲特： 你对投资过程的描述很好。从这里我看不见，你是哪个乔治？你是弗雷德的小舅子，还是上一代人？

沃伦·巴菲特： 好的，很好。你问的问题完全正确。我们确实认为，在我所理解的范围内，或者在我所读过的波特所写的东西中，我们在商业方面的想法基本上是一致的。

我们称之为护城河。他把这些都写进了一本书，但这就是我们所处行业的不同之处。(笑声)

我和查理对此可能有不同的看法。我不认为美国的商业中，护城河的数量或可持续性在30年或40年里发生了巨大的变化。

现在，你可以看看西尔斯、通用汽车以及类似的公司，很多人认为它们的业务周围有一些很宽的护城河，但结果却不是这样。以西尔斯为例，沃尔玛出现了。

而我们所考虑的生意，我认为我现在看到的护城河，对我来说，就像我30年前看到的护城河一样可持续。

但我认为有很多行业很难评估护城河。这些都是快速变化的行业。

与以前相比，现在变化相对缓慢的行业少了吗？我不这么认为，但也许查理会。

查理？

查理·芒格： 我认为那些古老的护城河正在消失。而且新的护城河比一些旧的护城河更难预测。我觉得越来越难了。

沃伦·巴菲特： 终于有你觉得难的事了。（笑声）

这就是伯克希尔的灵活性。

我认为这是一个很好的问题。我真的不知道，查理也许是对的，也有可能我是对的。我认为这是一个很难计算的问题。

不管有护城河的企业是更少了还是更难找到，这仍然是我们在伯克希尔尝试做的。这就是我们所做的一切。

我们对经理的指示——我们没有预算，我们没有各种汇报系统或其他任何东西。但是我们告诉经理人不仅要保护，还要扩大护城河。如果你把护城河扩大，其他一切就自然都来了。

沃伦·巴菲特： 嗯，有时它们可以发展得很快。

比如说微软，在操作系统方面，是一个相对快速的发展。但这是一个爆炸式发展的行业，而且变化非常快。

另一方面，如果你回到在1921年开始运营的See’s Candy，没有几十年的时间的积累，你都不可能建立一个可持续的竞争优势，至少是可识别的竞争优势。

我是说，你一次开一家店，那么最开始是没人听说过你，直到后来才有几个人听说过。

盒装巧克力是一种人们可能一年买一次或两次礼品，只适用于节日或其他重要场合。

所以，你不会仅仅因为你做出了一盒非常棒的巧克力，就可以在几年内把自己的产品嵌入加州人的头脑中。

所以这取决于行业本身的发展方式。

沃尔玛在相当短的时间内完成了一项出色的工作——一项令人难以置信的工作。但即使是他们，你知道，他们也不断的在小城镇里学习，他们持续进步，并在过程中改进了他们的技术。

但我想说的是，在新的行业中可能会有一些东西。

我想说的是，NetJets拥有可持续的竞争优势。这个行业是在1986年里奇·桑托利（Rich Santulli）有了这个想法后才兴起的，在那之后的很多年里，它还处于起步阶段，我的意思是完全的起步阶段。

但他已经建立、正在建立和正在加强的，是可持续的竞争优势。

但这在很大程度上取决于你所在的行业。

可口可乐，1886年，在佐治亚州亚特兰大的雅各布药房，当时是约翰·彭伯顿（John Pemberton）无意中发明的一种产品。那一天，他有可持续的竞争优势吗？如果他知道，那现在看，他就搞砸了，因为不久之后他就以2000美元的价格把专利卖给了阿萨·坎德勒（Asa Candler）。

然后，他成功了——这花了几十年的时间，然后当时还有成千上万的竞争者，而且——你知道，他们一次只能粉刷一个谷仓，一次只设计一个《周六晚邮报》的广告。

还有，在第二次世界大战期间，艾森豪威尔将军去找伍德拉夫先生，说，“我想让每个美国军人都能喝到可乐。”他说，“我想要一些东西，让他们想起家乡。”

因此，他在世界各地建立了许多可口可乐灌装厂。这是一个巨大的推动力。

但那是在该产品发明大约60年后。所以建立竞争优势，在某些产品上需要很长时间，但我可以看到世界上的某些地区在很短的时间内就建立了巨大的竞争优势。

我想说的是，在动画长片方面，例如，沃尔特·迪斯尼就做到了。

在《白雪公主》（Snow White）和其他几部电影之后，他花了一段时间才赚到钱，但他很快就建立了迪士尼（Disney），而且在相当长的一段时间里，这个领域没有其他公司。

查理？

查理·芒格： 是的，有很多不同的模式可以创造可持续的竞争优势。但也有一些模式，你可以非常快的失去竞争优势。

问问安达信会计师事务所（安达信会计师事务所(Arthur Andersen)，成立于1913年，曾经是全球最大的会计师事务所，2002年因安然事件被迫退出审计业务）吧。不久以前，这在美国有很好的名声。

不过，我认为失去箭牌口香糖的好名声比失去安达信会计师事务所的好名声更难。

我认为，随着时间的推移，人们获得了一些非常显著的竞争优势。

而投资过程中最大的麻烦是，它们往往是如此明显，以至于股票以非常高的价格出售。

沃伦·巴菲特： 士力架（Snickers）成为排名第一的巧克力棒可能已经有三四十年了。

查理·芒格： 是的，在俄罗斯，事实证明每个人都喜欢士力架。

沃伦·巴菲特： 你如何真正做到这一点？

你知道，我们做糖果，我们很想取代士力架的地位，但很难想出办法来击败他们。

我的猜测是，它们将在10年后的糖果棒中继续排名第一，而且这一领域的排名不会有太大变化，如果你想想你是如何选择口香糖的——

如果五年前你在嚼绿薄荷味（Spearmint）口香糖，那么在今天你买一包口香糖，它很可能是绿薄荷味。

有些事情你会尝试很多，但有些事情一旦你觉得开心满意，你就不会再瞎折腾了。

而且，如果你观察自己的习惯和周围人的习惯，你很快就会明白这一点。

但还有另一种情况——通常，如果某样东西可以很快获得竞争优势，你也必须担心它会很快失去这个竞争优势。

我的意思是，当一个行业处于不断变化的时候，有很多人认为他们是幸存者，或者他们将会蓬勃发展——而事实证明往往并非如此。

沃伦·巴菲特： 我从未真正读过波特教授的著作，尽管我看过很多媒体对他的报道，也知道我们是以类似的方式来看待企业的。所以我无法向你推荐特定的某本书或其他研究，但我估计他写的东西对投资者而言会非常有用。

而且我最近刚看到一些对他的评论，他提出的可持续竞争优势才是一个企业的核心——我能告诉你们的是，这正是我们所认为的。

如果你每年评估一家企业，你想问自己的第一个问题应该是企业的竞争优势是否更加强大、更具有持续性，这比某个特定年份企业的盈亏情况重要得多。

所以我建议你们要多读你们认为有用的东西。

实际上，评估企业最好的方法，是去研究已经成功的企业家，并问问自己他们是如何成功的、为什么成功的。剃须刀是个利润很高的产品，而且未来100年内对它的需求不会有任何减少。为何这个行业没有新的进入者呢？那些剃须刀企业有什么样的护城河？

如果你的企业很挣钱，通常很多人会想进入这个行业。如果你在镇上有一家服装店并经营得不错，有人会在你的隔壁开另一家服装店。

剃须刀行业是个全球性的行业，未来的需求没有任何问题，但人们并没加入新的竞争。

所以我们也喜欢以这种方式问自己。为何State Farm保险公司面对拥有众多代理和雄厚资本的许多竞争对手，仍能取得巨大的成功？

乔治·迈哈尔只是伊利诺斯州的一位退休农场主，在他40多岁时创立了该公司，挑战了资本主义的戒律。

这个公司没有发行股票，更没有股票期权，没有巨额回报，有点像半社会主义企业。他的成就之一是从那些早已创业的竞争对手那里夺取了25%的市场份额。

我们相信你们应该研究这种成功企业。你们也应该研究内布拉斯加家具商城这种企业——B夫人拿出500美元创业，使之成为全世界最大的家具商城。这类企业有其成功之道，什么因素促使他们如此成功以及形成强大的竞争优势呢？

这才是投资的关键。如果你能发现成功的关键——特别在其他人没有发现时——我们关注的焦点就在于此。

查理？

查理·芒格： 是的，这些因素——每一家企业都试图把今年的成功转化为明年更大的成功。从今年开始，他们在各个方面都充分利用了自己的优势，试图让明年变得更好。

微软就是这么做的，年复一年，年复一年，它碰巧大获全胜。

而且很难看出——至少对我来说——为什么微软是有罪的，因为他们一直在努力改进产品，使明年的业务地位比去年更稳固。(掌声)

如果这是一种罪过，我希望伯克希尔的每个子公司都是罪人。(笑声)

沃伦·巴菲特： 是的，是的，是的。我们承认自己有罪。(笑声)

沃伦·巴菲特： 嗯，将来会有交易。我是说，肯定会有的。

但是强大的品牌——你知道，只要看看通用食品在20世纪80年代增加的品牌和卡夫现在拥有的来自同一家公司的品牌。

我的意思是，可口可乐去年卖出的饮料比他们历史上任何一年都多，今年也会卖得更多。我的意思是，一个强大的品牌是真正有力的东西。

我的意思是，亨氏番茄酱在美国有60%的品牌份额，但在其他许多国家要高得多。

所以零售商和品牌之间总是会有斗争，零售商会利用他们所有的压力，因此，品牌必须代表消费者心目中的某种东西。

因为，最终，零售商可能想要转向自有品牌，但是自有品牌在软饮料领域一直存在。我的意思是，我还记得当我看着科特饮料（Cott Beverage）的时候我在想，它会对我们产生什么影响？

我记得山姆·沃尔顿寄给我的第一个六瓶装啤酒。他告诉我，这是第一个六瓶装的山姆可乐，20年前，相信我，沃尔玛有足够的力量，但可口可乐也一样。

还有品牌——你必须滋养它们。你知道，你必须非常，非常，非常好地照顾他们。他们必须对得起人们在心中对他们的期盼。

但很多人都尝试过——我不知道这些年来有几百种可乐饮料出现过。比如RC可乐。你知道，早在60年代早期，他们就推出了第一款减肥产品，这看起来像是一个大动作。

早在上世纪60年代，威尔金森（Wilkinson）就在吉列之后发明了这种刀片，但100年后，按美元价值计算，吉列最终占据了全球70%的剃须刀片。

所以，你必须保护一个品牌。你必须在各个方面加强它。你必须在人们心中占据一个位置，并以这种方式兑现。

但这就是查理和我在1972年研究喜诗糖果时面临的问题。喜诗糖果的售价是1.95美元一磅，罗素·斯托弗（Russell Stover）的售价稍微便宜一些，你必须决定，如果他们效仿喜诗糖果，模仿我们的商店，以及诸如此类的事情，罗素·斯托弗（Russell Stover）会造成多大的损失。

如果你有一个很棒的品牌，你需要保护它，因为它就是一笔巨大的资产。但与好士多（Costco）、沃尔玛（Walmart）和其他公司打交道时，你总是会遇到麻烦——还有克罗格（Kroger），这些所有你能能想到的零售商，你知道，他们也很难对付。但伟大的品牌会生存下来，伟大的零售商会做得很好。

查理？

查理·芒格： 嗯，我们几乎已经穷尽了这个话题。毫无疑问，裁员浪潮让人们感到害怕。工作是一个人生活中非常重要的一部分，失去它不是一件小事。

所以——但另一方面，我不认为你——如果我们把所有人都留在农场，我们的国家会变成什么样子？所有这些富裕的人都会在凌晨四点去扔干草和挤牛奶。我们需要我们的企业有合适的规模。

沃伦·巴菲特： 正如我们在报告中提到的，我们认为从社会的角度来看，所有这些活动都是非常有益的。我们自己的重点是努力寻找那些在一般情况下是可预测的企业，比如10年、15年或20年后它们的发展状况。

这意味着我们正在寻找的企业，一般来说，不会受到太多变化的影响。

我们认为，变化对投资过程的威胁大于机遇。这与大多数人现在看待股票的方式截然相反。

我们对改变不感兴趣——除了少数例外——我们对改变作为一种赚大钱的方式不感兴趣。

我们正在寻找缺乏改变的行业里的公司，这些公司在这些缺乏变化的行业里已经赚了很多钱的，并且他们在未来会赚得更多。

所以我们把变化看作是一种威胁。每当我们看到一个企业，如果我们看到很多变化，十有八九，我们会把它过滤掉了。

当我们看到一些我们认为很有可能在10年或20年后看起来和现在一样的东西时，我们对预测它更有信心。

可口可乐仍然在销售一种非常非常类似于110多年前销售的产品，它的分销的基础和与消费者的沟通，以及其相关的很多东西，都没有改变。

你50年前对可口可乐的分析现在也可以很好地被应用。我们在这类生意上比较得心应手。

这意味着我们错过了很多非常大的赢家，但我们无论如何也挑不出那些最终的赢家（我们不懂）。

这也意味着我们很少有大输家，而随着时间的推移，这是很有帮助的。

查理·芒格： 是的，花生脆也没有什么技术上的变化。(笑声)

沃伦·巴菲特： 他们最好不要改变它。(笑)我们喜欢它本来的样子。

沃伦·巴菲特： 我看好可口可乐。在今后20年里，可口可乐在国际市场的增长速度会远远超过在美国的增长速度。按人均饮用量计算，可口可乐在美国也会增长，但是它在国际市场上增速更快。现在它面临一段艰难的时期，可能三个月、可能三年，谁都说不好，但是不会是20年。全世界的人都在努力工作，人们发现可口可乐很便宜，从自己每天的工资里拿出一丁点就能买一罐，我是一天喝五罐。

1936年，我花25美分买6瓶可口可乐，然后拿出去卖5美分一瓶。那时候一瓶6.5盎司，瓶子的押金是两美分，零售价是5美分一瓶。现在一罐12盎司的，要是周末促销时买，或者买量贩装的，12盎司的可口可乐还不到20美分。所以说，现在买一盎司可口可乐，价格只有1936年的两倍多一点。人们收入水平越来越高，可口可乐这个产品却越来越便宜。人们当然喜欢了。可口可乐有100多年的历史，在市场上占据统治地位，但是在全球200多个国家，可口可乐的人均饮用量每年都在增长，太了不起了。

可口可乐的销售额能达到几百亿美元，真正的秘诀是可口可乐有一个特点，这家公司的所有可乐产品都有这个特点，我喜欢可口可乐这个名字，所以把它们统称为可口可乐。可乐没有味觉记忆。9点钟喝一罐、11点钟喝一罐、1点钟喝一罐、5点钟喝一罐，5点钟喝的那罐和早晨喝的一样好喝。

奶油苏打水、根汁汽水、橙汁、葡萄汁，这些都不行，这些饮料喝多了会腻。大多数食品和饮料都这样，吃多了或者喝多了会觉得腻。喜诗糖果就是。每次喜诗糖果新员工上岗的时候，公司都告诉他们所有糖果可以随便吃。第一天，他们使劲往嘴里塞，一个周以后，他们就不怎么吃了，好像得自己花钱买一样。因为巧克力吃多了会腻，很多东西都会腻。可口可乐没有味觉记忆，全世界很多人都喝很多可乐，很多美国人一天喝五罐，健怡可乐的话，一天能喝七八罐，其他饮料都不行。这就是为什么可口可乐的人均饮用量如此之高。

地球上这个区域或者再向北一些的区域，人均饮水量是每天64盎司，这64盎司可以都换成可口可乐，一开始就喜欢喝可乐的人，喝多少都不会腻。换成别的都不行，整天吃一样东西，没多长时间就会有些恶心。这是很关键的一点。如今，可口可乐每天在全球卖出18亿瓶，这个数字每年都会增加。可口可乐的销量在每个国家都会增长，在每个国家的人均饮用量都会增长。20年后，可口可乐在国际市场的增长速度会超过美国市场，我更喜欢可口可乐的国际市场，它在国际市场上增长潜力更大。

目前，可口可乐在国际市场遇到了暂时的困难，但这根本算不上什么事。可口可乐是1919年上市的，当时它的股价是每股40美元。1880年代，钱德勒家族在可口可乐上市之前用2000美元把这个生意买了下来。1919年，可口可乐的发行价是40美元。一年后它的股价是19美元，一年内下跌了50%。你可能把这当成天大的事，又是担心蔗糖价格上涨，又是担心装瓶商发难，什么都担心。你总是能找到各种理由，说当时不是买入的最佳时机。几年后，又出现了大萧条、二战、蔗糖定量配给、核武器危机，等等，总是有不买的理由。但是，要是你当年花40美元买了一股并把股息再投资，现在都值500万美元左右了。

只要是好生意，别的什么东西都不重要。只要把生意看懂了，就能赚大钱。择时很容易掉坑里。只要是好生意，我就不管那些大事小事，也不考虑今年明年如何之类的问题。美国在不同时期都实施过价格管制，再好的生意都扛不住。政府实施价格管制的话，我没办法在12月26日提高喜诗糖果的售价。价格管制，我们不是没经历过。但是，政府实施价格管制不会把喜诗糖果变成烂生意，价格管制总有结束的一天。美国在70年代初就有过价格管制。好生意，你能看出来它将来会怎样，但是不知道会是什么时候。看一个生意，你就一门心思琢磨它将来会怎么样，别太纠结什么时候发生。把生意的将来能怎么样看透了，到底是什么时候，就没多大关系了。

沃伦·巴菲特： 如果我们能看见一家企业从现在到终结时流入和流出股东的全部现金，再用合适的利率折现，就能得到它的内在价值。这和计算一张有许多息票、很久以后才到期的债券类似。区别是，股票的“息票”没有印出来，必须由投资者自己估计。

高科技企业未来会产生多少现金，我们往往毫无把握。遇到自己真正理解的生意，才会判断它十年、二十年后的竞争环境、优势和弱点。1972 年买喜诗糖果时，我们思考的就是这些。

投入现金的理由，是期待资产本身以后产生更多现金，不是期待把它用更高价格卖给另一个人。农场、公寓和企业都一样。我们不追求小数点后的精确，而是先用筛选标准确保自己判断的是对的生意，再以长期无风险国债利率为参照，把未来现金带回今天。

[…]

查理·芒格： 筛选的核心还有机会成本。如果已经有一个可以重仓、又胜过眼前绝大多数选择的机会，其余选择就可以排除。这样做往往会形成集中组合，我们并不介意。

沃伦·巴菲特： 所以别人向我们推销一家公司时，我们会先问：买它，是否胜过增持自己已经理解、前景也更确定的公司？不把陌生的新机会同最好的现有选择比较，是不理性的。

计算结束后，如果结果告诉你“不要买”，就必须放弃。不能因为别人认为价格还会涨，或朋友刚轻松赚了钱，就把没有通过筛选的机会捡回来。

沃伦·巴菲特： 内在价值是这样一个数字：如果你能洞悉未来，并能预测从现在到死亡该企业会给你产生的所有现金，按适当的贴现率贴现，这个数字就是企业的内在价值。换句话说，现在进行投资并投入资金的唯一原因是为了日后获得更多资金，对吧？这就是投资的意义所在。

现在，当你看到债券时，当你看到美国政府债券时，你很容易知道你将得到什么回报。债券上就写着。上面写着何时支付利息。上面写着什么时候返还本金。因此，很容易计算出债券的价值。如果利率发生变化，债券的价值明天也会发生变化。现金流是印在债券上的，但现金流不会印在股票上。分析师的工作就是把代表企业权益的股票，转换成债券，然后计算出该股票未来将会支付的回报。

当我们为Shaw 购买新机器来生产地毯时，这显然就是我们所考虑的，你在商学院会学到这一点。但对于大企业来说也是一样。如果你今天购买可口可乐，该公司的市场售价约为1100-1500亿美元。问题是，如果你有1100-1500亿，你今天是否愿意拿出这笔钱来换取可口可乐公司在未来2-300年给你带来的收益？

随着时间的推移，贴现率不会有太大的变化。这是一个他们会给你产出多少现金的问题。这不是一个将有多少分析师推荐它的问题，也不是一个股票成交量有多大的问题，也不是一个图表看起来像什么的问题，而是一个它能给你产出多少现金的问题。无论是购买农场、公寓房还是任何金融资产都是如此。石油就在地下，你现在投入现金是为了以后获得更多的现金回报。问题是你能得到多少，什么时候能得到，你有多大把握？当我计算一个企业的内在价值时，当我们购买企业时，无论我们购买的是一个企业的全部还是一小部分，我总是认为我们购买的是整个企业，因为这是我的方法。我看着它，然后说，这个企业将产出什么，什么时候产生？

当然，你真正想要的是，企业能够用赚到的钱再投资，并在再投资过程中赚取更高的回报。我的意思是，伯克希尔从未向其股东分配过任何东西，但随着我们所拥有的企业价值的增加，其分配能力也会增加。我们可以在内部进行复利计算，但真正的问题是，伯克希尔现在的售价是1050亿左右。如果你现在要以1050亿的价格买下整个公司，我们能从中分配多少现金给你？按现在的利率水平，现在分配现金是明智的吗？

这就是问题所在。如果你不能回答这个问题，你就不能买股票。如果你愿意，你可以在股票上赌博，或者让别人去买它。但是，如果你不能回答这个问题，比如我不能回答互联网公司的问题，还有各种各样的公司我都不能回答这个问题。但我只会远离那些公司。

沃伦·巴菲特： 两者必须放在一起考虑。如果你完全了解一家企业及其未来，就不需要很大的安全边际。企业未来的可能性越分散，而你仍然想投资，所需的安全边际就越大。

格雷厄姆在第一版《证券分析》中举过一个例子：如果一家企业的价值只能估在 30 美元到 110 美元之间，这个结论听起来很没用。但当股价低于 30 美元或高于 110 美元时，它仍然能提供信息。关键是价格必须离不确定的边界足够远。

假设一辆载重 9800 磅的卡车要过一座限重 1 万磅的桥，桥离地只有 6 英尺时，你也许不太担心。如果桥横跨大峡谷，你就会想要大得多的安全边际，也许只让载重 4000 磅的卡车通过。需要多大余地，取决于判断错误的后果。

最重要的仍是理解你所投资的企业。如果企业本质上不容易出现意外变化，即使安全边际没过去那么大，也可能得到不错的结果。

沃伦·巴菲特： 好——（笑声和掌声）——好，你做了功课。（笑声）

思路是正确的，只是取决于你代入了什么变量。我们可能对变量有不同的看法，我们两个都不知道。

但总体来说，这种方法是试图计算出一段时间内可分配现金的方法。企业今天的价值，是某个数字的现值——你用的是7%，但问题是用什么数字是合适的。

但它的价值就是它从现在到审判日所能分配的现金的现值。如果它可以保留现金，而且它的回报——它的产出率——高于你的贴现率，显然，你会从这种现金的保留中获得一些好处。

但是我想指出的点在于，你对资本支出的假设，以及与折旧相关的假设。我预计资本支出平均而言会略高于折旧，除非我们遇到高通胀时期。

但当然，我们必须继续收购企业，并在我们保留的企业中使用资金。如果我们保留这些收益，我们就必须用这些收益来收购更多的企业。接下来的问题是，我们可以期待这些投资获得什么样的回报？

我不反对你所使用的方法，但是，你知道，每个人都必须做他们自己的方程，并代入一些数字。

我认为，我们可能会满足于比你设想的更低的收益增长数字，因为我们的规模非常大，而且——一直以来，该如何部署不断流入奥马哈的资金变得越来越难。

查理？

查理·芒格： 是的，你不应该对去年过于兴奋，正如沃伦所说，那是非常不寻常的一年，一切都配合得非常好。

沃伦·巴菲特： 除了利率——

查理·芒格： 是的，去年是天时地利人和。

伯克希尔目前估值的有趣之处在于，它到底需要做多少现金和现金等价物。

这是一个非常有趣的问题。我们将如何处理如此大量的可投资现金和现金等价物？

沃伦·巴菲特： 是的，我们现在应该出去工作了。我的意思是——（笑声）——这就是对我们的考验。

我是说，我们有很多好生意。我们有很多钱，我们想用来收购更多的好企业。我们可能会很幸运地迅速部署。但我们也可能要等很长时间。

现金积累的速度可能快于我们使用它的速度，在这种情况下，我们将不得不重新考虑整个游戏。

但我们的希望是——到目前为止，我们对所发生的一切都感觉良好——我们的希望是，我们可以将流入的资金投入到与我们多年来收购的企业一样好的企业中。

沃伦·巴菲特： 我们在过往的年报中已对价值、成长这个问题进行过阐述。它们并非企业截然不同的两个方面。任何一家企业的价值等于其未来现金流的折现值……

所以，如果你能准确地估计企业未来所产生的现金流，你就能计算出该企业目前的精确价值是多少。

当前影响企业价值的重要因素，还包括以高额回报率使用额外资本的能力，绝大多数被定义为成长型的公司都具有这种特征。

然而，我们对价值和成长并不作区分，我们把任何一家企业看作是一个价值命题，企业的成长潜力只是企业估值的一部分。

实际上，这个道理非常简单。你们猜猜看，历史上第一个投资初级读本写于何时？

据我所知，第一个投资初级读本是伊索（古希腊寓言作家）在公元前600年写的，他曾说过“一鸟在手等于二鸟在林”。

顺便一提，伊索并不知道那时是在公元前600年。他很聪明，但没那么聪明。(笑声)

伊索讲出了一些关键点，但他并未讲透。因为与此相关的观点会引申出其他一系列问题。

他的名言是个投资等式方程：一鸟在手等同于二鸟在林。但他并未明确指出，你将会在何时获得林中的两只鸟，也没讲到你应以何种利率水平进行衡量。

但是要是他考虑到这两个因素，可以说他在2,600年前就给出了投资的精确定义——你愿意以手中的一只鸟进行交换，这就是投资。即现在你以现金进行投资。

接下来的问题是，作为一个投资决策，你必须评估灌木丛中有多少只鸟。你可能认为有两只鸟在灌木丛中，或者三只鸟在灌木丛中，你必须决定它们什么时候出来，什么时候得到它们。

假定利率是5%，而你将在5年后得到两只鸟，也就是说，树林中的两只鸟要胜于目前手中的一只鸟。

这样你愿意选择后者，你愿意现在就把鸟卖掉，然后希望在5年后得到两只鸟——因为如果你选择五年后获得两只鸟，相当于五年的年均复合收益率为14%，而目前的利率只有5%。

但是，如果目前利率是20%，你就不会愿意选择在5年后获得两只鸟。你会认为这种选择的吸引力不够——因为以20%的利率水平，你选择持有目前手中的一只鸟，并让其以复利增长，那么你在五年后将得到多于两只的鸟。

这与成长性有何相关呢？通常来说，成长性就是指你在未来可以在灌木丛中得到更多只的鸟，但你仍必须决定在何时得到这些鸟。

同时，你需要以当前的利率水平进行衡量，你也必须将其与其他灌木丛对比，以及与其他的方程式相比。

这就是投资的含义。判断特定的树林中有多少只鸟、你会在何时得到它们以及目前的利率水平是多少——这就是有关投资价值的决策。

当我们购买股票时，我们总是从购买整个企业的角度来考虑，因为它使我们能够以商人的身份思考，而不是以股票投机者的身份。

假定有一家公司，前景很好，你以5,000亿美元的价格买入，但目前该公司不支付任何股利。

假定你认为10%是比较合理的回报率水平，如果今年这家公司不向你支付股利，明年才开始支付。那么，该公司从明年开始，每年需要向你支付550亿美元的永续股利。

如果该公司从第三年才开始支付股利，那么，它每年需要支付605亿美元的永续股利，才能支撑其目前的价格水平。

你等待树林中出现鸟的时间越长，你就必须获得更多的鸟。就这么简单。

当人们以整个企业价值5,000亿美金的估值，买入其100股股票时，我怀疑他们是否认真考虑过他们所作出的投资决定。

举例而言，假定公司第二年才开始支付股利，你希望每年获取10%的回报。如果你付出了5,000亿美元，那么今后每年公司需要向你支付的股利是550亿美元。

为了达到这个目标，这家公司每年赚取的税前利润必须达到800亿美元。

看看目前世界上有哪些公司赚取了税前800亿美元的利润、或者700亿美元、600亿美元、500亿美元、400亿美元甚至300亿美元。你找不出一家。

因此，要想让你从那片特定的灌木丛中得到足够多的鸟，让你认为放弃手中的这只鸟是值得的，就必须在盈利能力方面做出相当惊人的改变。

谈到我们是否愿意以4倍市盈率的价格买入一家好的企业，我想甚至查理也会感兴趣的。让我们听听查理的看法。

查理·芒格： 我想知道那是什么。(笑声)

沃伦·巴菲特： 他正希望你问这个问题。这个家伙把他所有的净资产都投在了这只股票上——(笑声)——他的听众都被俘虏了。

请告诉我们这是什么。你得告诉我们。我们恳求你。(笑声)你门想知道公司的名字吗？

沃伦·巴菲特： 嗯，我肯定能像你一样处理得很好。（笑声）

每一次他把这些问题传给我的时候，你知道，他都会觉得很简单。（笑声）

我认为你应该把所有的变量都考虑在内，并合理地保守地计算它们。特别要注意的是，不要在估计的时候过于乐观。

然后当你把变量全部考虑完后，你需要应用安全边际。所以我会说，不要过于关注每个变量，比如贴现率和增长率等等。但在这些数字上要尽量现实，但任何误差都要偏于保守。然后当你全部因素考虑完时，你就可以使用安全边际。

本·格雷厄姆（Ben Graham）有一个非常简单的公式，用于最明显的情况，那就是计算出营运资本——净营运资本——并尝试以三分之一的营运资本购买。总的来说，这对他很有效。但当低于营运资本股票消失后，这种方法就有些力不从心了。

[…]

我想在所有水平上都保持保守，然后我想在最后有明显的安全余量。

沃伦·巴菲特： 我们认为，就国债利率而言——就像我之前说的，这并不意味着我们认为：一旦我们在国债利率上折现了一些东西，得到了一个价格，这个价格就是正确的。我们使用国债利率只是为了获得跨时间和跨公司的可比性。

但从马蹄铁公司赚到的一美元，与从互联网公司赚到的一美元是一样的。

一美元的价格不会因为它是来自于一家互联网公司或来自一家马蹄铁公司，而有任何不同。一美元就是一美元。

而我们的贴现率，反映了对未来现金流的不同预期，但它们并没有反映出任何差异——无论是来自于市场所热衷的东西还是其他东西。

护城河和管理层是价值估值过程的一部分，因为他们进入我们的思维，即我们对未来预期的现金流的数量有多大的确定性。

你知道，就商业价值评估而言，这是一门艺术。最后公式反而变得简单了。

但如果你和我都在研究口香糖业务——我们没有箭牌，所以我经常在课堂上使用箭牌——选择一个你认为口香糖销量增长的数字——这很可能在未来10年或20年都将会增长。

请告诉我，你对箭牌的定价灵活性有多大的预期？箭牌市场份额大幅下降的风险有多大？你可以思考所有这些。这就是我们所一直在做的。

也就是说，在这种情况下，我们要评估护城河。我们要评估价格弹性，因为它与护城河以某种方式相互作用；我们要评估未来单位需求变化的可能性；我们要评估管理层要么非常聪明地使用他们开发的现金，要么非常愚蠢地使用现金的可能性。

所有这些都进入了我们对未来现金流的评估。

投资的效果将取决于未来10年或20年这家公司的现金流的发展状况。

今天早些时候有个问题，对伯克希尔可能会发生什么做出了某些假设。这个估值公式完全正确，而使用什么数字是另一个问题，但公式是正确的。而护城河就在其中。如果你有一个足够大的护城河，你就不需要那么多的管理。

你知道，这又回到了彼得·林奇(Peter Lynch)的那句话：他喜欢收购一家好到连傻瓜都能经营的公司，因为迟早会有人经营它。——(笑声)

他和我说的是一回事。他说他真正喜欢的是一个有很棒护城河的公司，在那里，护城河不会发生任何变化。这样的企业并不多。所以你要参与评估所有的潜在因素。

这(巴菲特指着一罐可口可乐)不是樱桃味的，而是普通版的——这小小的一罐可乐，周围有一条很棒的护城河。甚至在这个容器里也有护城河。

可口可乐做了一些研究表明，有多少人仅仅通过抓住容器就能识别出被蒙住眼睛的产品。在这方面，没有多少公司能像可口可乐那样做得好。

在这种情况下，你的产品是有思想的。如果世界上有60亿人——我不知道他们中有多少人认为可口可乐是好的，但这将是一个巨大的数字。

问题是，10年后，销量数字会更大吗？对那些已经是客户的数十亿人来说，可口可乐在他们心中的印象会不会稍微好一点？这就是商业的全部。

如果这样发展下去，你就有了一个伟大的事业。我认为它很可能会以这种方式发展，但这是我自己的判断。

我认为这是可口可乐的一条巨大护城河。我认为世界各地的情况都不一样。我认为，最重要的是，它有一个很棒的管理。

但是没有公式能精确地告诉你，护城河有28英尺宽16英尺深，等等。你必须了解业务。

这让学者们抓狂，因为他们知道如何计算标准差，但这并不能告诉他们什么。真正有意义的是，你是否知道护城河有多宽，它未来是否会进一步扩大或缩小。

沃伦·巴菲特： 我明白这个问题，但我要假装我不明白，让查理先回答。（笑）

查理·芒格： 当你试图确定诸如内在价值和安全边际之类的东西时，没有一种简单的方法可以机械地应用。这就像存在一台计算机，让任何能够按下其按钮的人变得富有。

从定义上来说，这将是一个你用多种技术和多种模型来玩的游戏，大量的经验是非常有用的。

我认为你不可能很快成为一个伟大的投资者，就像你不可能很快成为一个伟大的骨肿瘤病理学家一样。这需要一些经验，这就是为什么很早开始是有帮助的。

沃伦·巴菲特： 但如果你——这么说吧，我们都决定要买一个——或者说考虑买一个农场。

我们从这里向北走了30英里，我们发现那里的农场每英亩可以生产120蒲式耳的玉米，每英亩可以生产45蒲式耳的大豆，我们知道化肥的成本，我们知道财产税的成本，我们也知道我们需要向农民支付多少钱才能真正完成相关的工作，然后我们会得到一些我们可以用相当保守的假设得出的每英亩的数字。

让我们假设，当你通过这些计算，结果是你可以为业主每英亩赚70美元而无需更多的工作。

那么问题来了，为这70美元你花了多少钱？你是否认为，随着时间的推移，农业会变得更好一些，因此你的产量会更高一点吗？

你认为价格会随着时间的推移而上涨吗？他们并没有做很多这样的事情，尽管最近玉米和大豆的情况很好。但多年来，农产品价格并没有太大的变化。所以你的假设要很保守。

你可能会觉得为了每英亩赚70美元，你知道，如果你决定你想要7%的回报，那么你会支付每英亩1000美元。

你知道，如果此时农田卖900美元，那你会有一个买入信号。如果它的售价是1200美元，你就会去看别的东西。这就是我们在商业中所做的。

我们正在试图弄清楚我们正在研究的那些企业农场将生产什么。要做到这一点，我们必须了解他们的竞争地位。我们必须了解业务的动态。

我们必须能够展望未来。就像我之前说的，有些业务你不能看得很远。

但投资的数学是由伊索在公元前600年提出的。他说：“一鸟在手胜过双鸟在林。”

现在我们的问题是，我们什么时候能得到这两个？我们要等多久？我们有多确定丛林里有两只鸟？还有没有更多的鸟？以及正确的折现率是多少？

我们用这种方式来衡量一个又一个的企业。我的意思是，我们正在考虑一大堆企业，他们会给我们多少鸟，他们什么时候会给我们鸟，我们试图决定哪些灌木丛是我们想在未来拥有的。

这一切都是关于未来的评估——未来分配现金的能力——在没有分配现金的情况下以高回报率进行再投资的能力。

伯克希尔从来没有分配过任何现金，但它的现金生产能力不断增长，我们保留了它，因为我们认为，通过保留现金，我们可以创造超过一美元的现值。伯克希尔的价值在于其分配现金的能力。

我们试图逐年增加分配现金的能力，然后我们试图保持它，用一种方式投资，让一美元的钞票比一美元更值钱。

你可能对很少几个企业有洞察力。我的意思是，如果我们离开这里，走过一个麦当劳的摊位，你知道，你会决定，你会为那个麦当劳的摊位支付100万美元，还是300万美元，或者90万美元，你会想到有多大可能会有更多的竞争，麦当劳是否会改变你的特许经营安排，人们是否会继续吃汉堡，你知道，以及各种各样的事情。

你可能会对自己说，麦当劳的这个摊位可能会在几年内赚到X——X+5%，因为随着时间的推移，价格会略有上涨。

这就是投资的全部。你必须知道你在做什么，你必须知道你什么时候超越了我所说的你的能力圈。（关于投资）你没有更好的办法了。

查理？

查理·芒格： 是的。另一件事，你必须认识到，我们从来没有任何（单一的）系统能够对所有企业的价值做出正确的判断。

我们几乎把所有的决定都扔进了太难的一堆，我们只是筛选出一些我们可以做出的容易的决定。这是一个比较的过程。

如果你正在寻找一种在任何时候都能正确评估所有投资的能力，我们帮不了你。

沃伦·巴菲特： 我们知道如何跨过一英尺的栅栏，但我们不知道如何跳过7英尺高的栏杆。

但我们确实知道如何识别什么是一英尺的栅栏，我们也知道要远离7英尺高的栅栏。

沃伦·巴菲特： 嗯，当然啦，能够在不怎么投入资本的情况下赚很多钱，总是比需要投入大量资金才能赚很多钱要好得多。所以，一个几乎不需要资金的公司，比如可口可乐那样的，在资本回报率方面就非常出色。当然，最终的产品要通过装瓶厂等分销体系出去，那是需要投入很多资本的。但如果你只考虑卖糖浆或者浓缩液的那一部分，那是非常轻资产的。这一块业务就是极好的生意；而另一部分，装瓶业务，就得看你所在的地区等等，因为那确实需要投入真金白银——你要有卡车，有各种设备，还有一堆资本性支出。

我们拥有一些所需资本极少、但资本回报率却极高的企业。而人们口中常常说“赚得多”的企业，很多其实并没有高资本回报率。比如财产意外保险业就是个特例，它虽然需要大量资本来作为履约担保金，但它的美妙之处在于你可以把这些资本拿去投资别的低资本密集型的业务。比如说你可以用它来买苹果的股票，从而间接支持这类业务。

所以，从这个角度说，保险是一个非常不错的业务领域，这也是为什么我们过去能做得不错。但今后会不会像以前那样？目前还不好说。现在的“七巨头”确实都开始变得更加资本密集了。比如苹果，多年来其实不怎么需要额外资本，并且大量回购股票。但未来是否仍会如此，那就得拭目以待了。

沃伦·巴菲特： 没有。我记不清上一次见格林斯潘的确切时间了，不过那肯定是在很久以前。

在所罗门发生危机的当天，我们曾有过一次交流，在他担任美联储主席之前，曾经是资本城ABC公司的董事会成员。我是在那时认识他的。

不过，有时候很难听懂艾伦在说什么，所以和他交流没有太大的意义。（笑声）

我的意思是，他说话非常小心。

不过我很高兴你提到了年报。在今年的年报中，我说可口可乐和吉列是不可战胜的公司并描述了它们有多伟大。

它们绝对是由杰出经理人经营的伟大公司。但我觉得人们——尤其是因为有很多人读年报——合适的做法是不要把我的看法看作是这些公司无条件的买入的建议。

但是你可能会为这样的公司支付过高的价格——至少在短期是这样的。永远存在一种风险：企业的业绩需要好几年时间才能追上你所支付的价格。我想说的是，股价可能会领先于企业的业绩，不论这家企业有多伟大。

我不知道这些公司或者其他任何一家公司的股价和业绩相一致的点在哪里，不过我确实说过，鉴于股市中大部分证券——包括这些不可战胜的公司——的估值水平都很高，出价过高的风险相当大。

所以，我发表那些看法的用意绝不是让人产生这样的印象：因为我买了这些公司，因此人们就拿我的看法当作无条件的买入建议而不管价格。

我们没有出售这两家公司的股票的打算，即使它们的股价比现在高很多，我们也不会出售。

不过我不想人们——尤其是那些经验相对较浅的人——看到这些公司的名字后认为我在向他们兜售这些公司的股票，认为它们是很好的买入对象。一般来说，对一家企业是否伟大更有把握，比对股价是否高了5%还是10%更为重要。

这个思想我领悟得非常慢。过去我对价格敏感得令人难以置信，以前在我们把出价提高八分之一之前，会在办公室里召开祈愿法会。（笑声）

但这是一个错误，在某些情况下，还是一个大错误。我们因此错过了许多良机。

所以，我在年报中说的并不是对市场的预测，我们从不试图预测股市。

我们确实尽力给企业定价。我们发现，如今不论是伟大的企业、还是好企业，还是中等企业或者次中等企业，很难找到我们觉得便宜的。不过当然，你不是总能有机会购买便宜的东西。

查理？

查理·芒格： 我非常同意这种看法。（笑声）

我们敢打包票的一件事是，从长期看，投资于一个标准股票组合所能获得的、经过通货膨胀调整的实际回报将低于过去15年的水平。过去这15年是一个前所未见的好时期，今后股市投资的平均回报将会回归到均值水平。

沃伦·巴菲特： 过去十几年来，美国企业取得了非同寻常的好业绩。这对证券来说是一个重大的利好，因为它们代表着这些企业的一部分。

过去15年来利率也降低了，这对股票来说也是一个重大利好。从理性计算的角度看，不管什么时候，只要利率下降，所有金融资产的价值就会上升。

最近几年，这两大因素的共同作用增强了美国企业的真正价值。不过，现在这些因素已经得到了大家的广泛认可。本·格雷厄姆以前经常说，在投资上，与一个坏的前提相比，一个好的前提可能会带给投资者更多的麻烦，因为如果一个前提是错误的，人们马上就能发现它的谬误，但一个好的前提却可以持续一段时间。

你知道，如果利率下降、权益回报率提高，企业就会变得更值钱。但最终，对许多投资者来说，证券自身的市场波动创造了它自己的理由——人们忘记了起初点燃他们热情的原因以及他们受到的数学约束。在股价上涨了一段时间之后，仅凭不断上涨的股价就足以让人们兴奋不已，并促使更多的人加入游戏中。

因此，在一段时间之后，人们就会把前提忘得一干二净，只剩下一个事实：这个前提导致股价不断上涨。于是，股价将自己引领自己不断攀高。

格雷厄姆曾经结合上世纪20年代的股市在这方面写过文章。当时埃德加·劳伦斯·史密斯在1924年出过本很不错的书，这本书解释了为什么投资股票比投资债券好。这本书可以说是20年代牛市的圣经。如果你注意到埃德加·劳伦斯·史密斯基于价格所做的解释说明的话，他在书中说的话还是有道理的。

但是人们通常会忘了他们支付的价格的重要性，因为牛市的经历会掩盖理性的光芒。

沃伦·巴菲特： 起主要决定作用的并不是现在的市盈率倍数。例如，我们在1988年和1989年以11美元/股的平均价格(最低9美元，最高13美元)买进可口可乐。

当时大多数预测认为可口可乐当年的每股利润将在2.30美元至2.40美元之间。这么看的话，我们当时的买价不到今年利润的5倍。不过，即便在当初我们买进的时候，市盈率倍数也很合算。

起决定作用的是企业的未来。就像韦恩·格雷茨基（Wayne Gretky，加拿大冰球明星-译者注）说的那样，“去球去的地方而不是球在的地方。”

当前的市盈率倍数、再投资的资本，以及再投资资本的回报率三者结合才能决定企业的吸引力。

虽然利率对我们的价值评估过程有很大影响，但是像7.3%、7.0%或7.5%这样微小的利率差别其实并不重要，虽然长远来看，利率是11%还是5%这种问题对我们的决策的确有很大的影响。

我们选股时不使用任何神奇的股价倍数。我们希望能买进那种10年后利润能大大高于现在，而且10年后前景依旧让我们看好的企业。但有些时候我们也会买些其他的。（笑声）

查理？

查理·芒格： 我们不使用任何刚性的公式。

沃伦·巴菲特： 我们脑海中有一个通用的框架，你可以将其称为公式。但是我们不自欺欺人地认为，我们对具体企业能了解到足以使用方程式来计算的程度。

例如，我们在1988年和1989年买进可口可乐，我们对这家企业将来的长期表现心里有数，但我们从来没有进行计算。

可能我们应该计算一下的。不过，我们认为精细到小数点后三位的那种精确(不现实)。我们认为，假如你自以为你能精确计算，那么你就是在自欺。

因此，在下决策的时候，必须有足够的安全边际，投资目标必须得非常诱人，而且计算用不着精确到小数点后三位。

沃伦·巴菲特： 嗯，我们通常——我们通常觉得我们付出的太多了。对不对，查理？（笑）

但我们发现业务是如此引人注目，管理层——我们的同事——如此引人注目，以至于我们就闭上嘴，在价格上有所妥协。但是我们——没有数学——完美的数学公式。

回顾过去，当我们收购了出色的企业，而事实证明这些企业仍然很出色时，我们本可以支付更多的钱，但它们仍然是伟大的商业决策。但你永远不能百分之百确定。

所以它并不像你想象的那么精确。一般来说，如果你有机会收购一家出色的企业，我指的是一种具有经济特征的产品，它能让你高度确信地相信，随着时间的推移，他们将获得不同寻常的资本回报——不同寻常的高回报——而且，更好的情况是，如果他们有机会使用更多的资本——以同样的高回报率——这是所有企业中最好的。你也许应该在价格上妥协一下。

查理和我有过几次谈话，当时我们正在看一家我们喜欢的企业，虽然价格有点让人作呕，查理或我会说，你知道，“让我们做吧”，尽管把支付价格提高5%会让我们很难受。我们曾在喜诗糖果遇到过这样的情况。

查理说，“看在上帝的份上，沃伦，写支票吧。”我才是那个痛苦的人。