巴菲特：2022年32届年度格雷厄姆和多德早餐会
访谈与文章
32届年度格雷厄姆和多德早餐会
2022年10月28日8:00-9:30
此次活动的演讲嘉宾是托德康姆斯(ToddCombs)，由迈克尔莫布森(Michael Mauboussin)主持。Combs 就什么是好企业、企业生命周期、财务报表的准确性以及基于单位经济模型的估值方法发表了自己的见解。
1，你有多少信心预测一家企业未来5年的前景？
Combs 在开始讨论投资问题时，将其等同于爱因斯坦的智力理论，爱因斯坦曾说：智力分为聪明、智慧、杰出、天才、简单五个层级。Combs 说：投资虽然简单，但并不容易。
在一次周六下午客厅交流中，Combs 和巴菲特提出了以下问题作为估值手段：在收购一家企业时，你有多少信心预测它五年后的前景？
在收购整个企业时，对一些无法用财务模型公式评估的因素，需要进行不同程度的评估审查，例如：资本需求水平、管理的风格和效率。
Combs 回忆说，查理芒格见他问的第一个问题是：未来5年，标普500的企业中有多少比例会变得“更好”？Combs 认为这个比例不到5%，而芒格却说不到2%。你可以拥有一家伟大的企业，但这并不意味着它在五年后会变得更好。世界变化的速度是如此之快，使得这样的预测非常困难，但这就是查理、沃伦和Todd 估值时思考的问题。当Combs 开始在伯克希尔工作时，他们有70%的信心预测企业未来5年的前景。世界的本质是不断变化的，Combs 说他们的预测可能只有10%是正确的。
2，这些业务的护城河是变宽了还是变窄了？
主持人问，伯克希尔是否有传统的衡量指标来评估良好的经营业绩？如何量化？
Combs 说，通常每天都会被问到的一个问题是，这些业务的护城河是变宽了还是变窄了？
巴菲特和Combs 讨论的问题98%都是定性问题。如果某项业务的市盈率是30倍，你就可以计算出它未来1年要达到该收益的运行效率(run rate)需要付出多少努力。最差的企业是在实现增长需要投入无限的资本，而回报却在不断下降。最好的企业在没有资本投入的情况下呈指数级增长。
(Run Rate 运行效率，一种基于过去数据预测公司未来业绩的方法。假设一家公司一季度的收入为1亿美元，基于此可以预测该公司今年的销售额将达到4亿美元，或者以4亿美元的运行率运营)
伯克希尔关注的是所有者收益(Owner’s earnings)。当所有者收益接近报告收益时，这就是一个好的信号。
所有者收益的计算方法如下：(a)报告收益，加上(b)折旧、损耗、摊销和某些其他非现金费用，减去(c)企业为维持其长期竞争地位和单位产能所需的厂房和设备等资本支出的年均金额。如果企业还需要额外的营运资本来维持其竞争地位和单位产能，则增加的支出也应列入(c)部分。但采用“LIFO 后进先出法”的企业，如果单位产能没有变化，通常不需要额外的营运资本。“后进先出法”会给人一种额外需要营运资金的感觉，因为存货成本低于“平均成本法”或“先进先出法”。巴菲特的意思是，不要把这与营运资本需求混为一谈。
3，未来5年内该公司收益能否实现增长，有多少概率达到7%的增长？
周六Combs 经常去找巴菲特交流，这是他们经常使用的一个评估方法。
巴菲特会问：**在未来12个月内，标普500中有多少家公司的收益会增长到15倍PE？有多少公司在未来5年内的收益会实现增长(使用90%的置信区间)，其中又有多少公司的收益复合增长率会达到7%(使用50%的置信区间)？**在这个练习中，你要解决周期性、复利和初始价格的问题。Combs 说，在寻找苹果公司时使用了这一方法，因为当时不断出现相同的3-5个公司名字。
企业是由人来经营的，巴菲特说他喜欢把现金流从管理者手中夺走，然后自己进行投资。在寻找购买企业时，有一句众所周知的谚语：要买傻瓜也能经营得好的企业，因为最终会有一个傻瓜来经营它。
随后，讨论转向Combs 如何理解一家公司是更注重内生性增长还是外部增长。Combs 提到，企业死亡的速度在加快，每家企业都已变为一家数据和技术公司，要时刻注意企业的哪些业务正在死亡。
4，关于管理层薪酬激励
芒格有句名言：激励什么，就会得到什么。如果一个管理层被激励去取悦华尔街，它的行为很可能会破坏公司的价值。Combs 说，如果一家公司过于注重对外关系，这就是一个危险的信号。
Combs 提到，他的责任重大，时间稀缺，但如果他能150%地专注于分析公司，他就会去跟踪Delta 的研究报告(delta.ncsu.edu)，看看管理层每年都在发生哪些变化。2005年，贝尔斯登在其年报中改变了一些非常重要的内容，但对外界的说法却有所不同。
对于Combs 来说，管理层改变了其获得薪酬的关键绩效指标KPI 就是一个重要的信号。这大概是因为，如果KPI 保持不变，管理层就不会拿到薪酬奖金了。Combs 估计，在财富500强中，约有20%的公司正在修改管理层的激励指标。这很常见。
每次Combs 去一家公司调研，他总会问管理层两个问题：(1)你们与投资者交流花了多长时间？(2)如果不是上市公司你们会怎么做？回答的中位数是25%的时间用于与投资者交流。在回答第二个问题时，管理层通常会罗列出很多听起来很有道理的事情，Combs 会进一步问他们为什么上市后不这样做，他们会说因为他们上市后会感到束手束脚。
当管理层只关注季度业绩，而没有设定一个合理的考核期限时，他们就没有能力做正确的事情。作为受托人，如果你没有合理的考核期限，你就会为自己的失败埋下伏笔。整体来看，由创始人管理的企业表现更好。因为创始人自己就是受托人，他们考核的时间跨度更长。
5，关于如何筛选公司？
Combs 如何看待估值？估值对他的投资有何重要性，以及如何帮助他筛选公司？
Combs 首先用一个三条腿的凳子来描述如何评估公司(好生意+好管理+好价格)，你不能忽视任何一条腿，而估值就是其中一条。你必须关注估值。你必须对从哪里获得财务回报有一个分析框架(来自生意？管理？估值？)。
报告收益有时会有误导性。David Einhorn(对冲基金Greenlight Capital 创始人)曾经写过一篇文章，说当大多数人只关注财务指标时，就会出现套利的机会，你需要对会计数据进行调整，因为这可能会产生极大的误导性。例如，伯克希尔的很多资产(在会计上)都是按市值计价的，并没有考虑其真实收益。
比如你有一个SaaS 业务，在开始时你投入的每一美元将产生100%的费用，你在未来才能赚取客户的生命周期价值(LTV)。你必须有一个能够理解真正财务图景的视角。例如，“在沃尔玛和亚马逊的成立初期，我不会把重点放在公司留存的收益太大或者这么做似乎是错误的这一事实上。要看看这些留存收益被投到了那里。
我建立了单位经济模型(Unit Economics)，沃尔玛的情况是看单店的情况，这才是你的北极星。你继续追溯，就会得到获客成本(CAC)、客户终身价值(LTV)等等“。
6，关于维护性资本支出
EBITDA 有什么坏处？Combs 反问道：“你是说BS 收益？”Combs 接着解释了EBITDA 中蕴含的缺陷。
经常不被理解、不被讨论、因而也不被评估的是维护性资本支出。费曼(Feynman)有一句名言：“欺骗自己很容易，而自己也最好骗”。CEO 们对其公司的维护资本支出的了解甚少。Combs 进一步指出，大多数管理团队甚至无法进行这样的讨论，因为他们对投资增长充满信心。实际上，管理层往往把真正的维护性资本支出误认为是增长性支出。“这可能是增长性支出，但你并没有增长！”
最近哥伦比亚大学的一位博士撰写了一篇关于维护性资本支出的论文。论文发现，这就低估了维护性资本支出，他逐个行业进行了解释。很少有公司谈论维护性资本支出。比如你有一家SaaS 公司，那么维护性资本支出就是你的员工和销售队伍，所以你不能因为没有将这些费用资本化而忽略它们。
7，关于事实和叙事(对知识的诚实)
在研究一家公司时，Combs 从内到外，而不是从外到内。Combs 解释说，市场上有很多人是从外到内。
比如你听到一个叙事，或者见了管理层(就得出某个结论)，而这样做是对知识的极度不诚实。投资的目标就是要保持对知识的纯粹。市场上有事实和数字，也有叙事的噪音。Combs 试图将自己与叙事隔离开来，直到他有了自己的观点。如前所述，Combs 会从Delta 报告入手。在不看市值的情况下整理出自己的观点。避免被市场所影响。然后思考公司的未来，并对自己的假设进行压力测试。
8，关于量化分析
关于量化分析，Combs 说并不了解这个领域，如果他了解的话，伯克希尔就会反映类似文艺复兴公司那样的回报率。芒格和他对此讨论很多。Combs 认为有些基金有量化团队，但他不太确定在伯克希尔有没有实施。他承认这有点回避问题，但他真的不知道。
近年来伯克希尔的一个显著变化是从有形资产投资转向无形资产投资。接下来又讨论了客户粘性及其对估值的影响。
9，关于单位经济模型
Combs 专注于最基本的单位经济模型。
“首先找出GEICO 的获客成本(CAC)和客户终生价值(LTV)。你要知道他们住在哪里、开什么类型的车，然后得出客户的LTV。”Combs 认为，人们犯错的地方在于，他们自认为已经知道了CAC 和LTV，但这高估了自己的水平。当你对数据进行拆分时，LTV 为负值的区间真的很大，而这正是提高利润率的潜力所在。
另一个可以说明这一点的例子是一家大型银行，它整体ROA 可能很高，但其中也可能存在高ROA 和低ROA的业务。因此，必须对其业务进行细分和拆解，以了解其真实的单位经济模型。
以谷歌为例，尽管汽车保险是谷歌付费搜索的第一大和第二大品类，但伯克希尔还是错过了它。巴菲特当时掌握了正确的信息和单位经济模型，但他仍然没有根据正确的信息采取行动。这就是为什么他认为这是一个意义重大的不作为错误。
在某种程度上，对企业进行估值时，你可以不考虑财务报表和会计规则，而把注意力集中在单位经济模型上。Combs 甚至说，“扔掉会计！”
在弄清单位经济模型之后，Combs 首先要做的是评估市盈率和所有者收益。“首先看看公司的现状及其所处的企业生命周期的位置，然后在一定的置信区间下，去判断公司的发展方向。”
在过去十年里，传统的价值策略表现不佳。原因何在？它会逆转吗？
Combs 回答说，他喜欢从反身性的角度思考问题，即低利率和成长股的高回报所形成的反馈循环。很容易认为价值股不如成长股。关于伯克希尔投资组合中的少数几个成长股，Combs 说，重点是单位经济模型。
10，关于兼并与收购
大多数公司都难以达成有价值的并购。你如何去做一笔既有战略意义又物有所值的并购交易？
有一次，芒格问Combs 一个关于衍生品的问题，Combs 说他真的对此不太了解。于是芒格接着说：“但如果我给你1000个衍生品，你也许能挑出最好的3个”。当范围足够大的时候，一个人不需要成为专家(有时最好不要成为专家)，也能洞察其宏观趋势。
“要把鱼缸里鱼都捞出来看看。如果你只在十家有竞争力的公司中看到了三笔交易，那么你很可能无法做好资本配置。事实上，情况可能真的很糟糕。80%的并购都是破坏价值的。通常，问题出在支付过高的价格。从战略上讲，并购是合理的，但这并不能成为支付任何价格的借口。有时，1+1=3，问题是他们付出的是5！”
有时，公司参与并购是因为其他公司在这么做。正如芒格所说，最好的品质就是保持理性。
11，关于Combs 在GEICO 的日常工作和管理
Combs 担任GEICO 首席执行官将近三年。他是如何处理投资和管理角色的？
Combs 解释说，“在投资方面，你不需要个人魅力或社交技巧。你只需要与管理层进行体面的对话。但另一方面，当你从事管理工作时，你必须能说服公司里的人。在涉及发起变革的时候，你必须善于解释为什么变革是必要的。作为管理者，如果你善于沟通，你就能动员人们改变其运营方式；而作为投资者，你看过企业的各种失败，你拥有丰富的经验。因此，理论上你进来投资应该能够告诉人们如何做出改变。但事实并非如此，管理层通常太有魅力，根本听不进去。”
以下是管理和投资的一些重合之处：
①过程与结果是相似的。随身携带一份待办事项清单。
②知识上的诚实。
③事实和数字VS 叙事。
④作为投资者，一切都是任人唯贤meritocracy(意指投资好生意和好管理)。
作为首席执行官，任人唯贤你需要做更多具体工作。
⑤尽职调查，Combs 喜欢“越级会议”。请与3-7层级以下的人交谈，所有的信息都在那里！
⑥把大事做对。
⑦寻找有受托人责任的所有者(芒格问Combs，有受托人责任的管理层占多大比例？)
⑧透明度和问责制，当权者需要承担相应的责任，并意识到他们的行为所产生的影响。
⑨避免路径依赖，倾向于相信过去的研究和以往的经验。
⑩找到哪些你能推动一点而改变很多的领域。你想要核聚变。投入100产出1000或100万。
12，关于激励机制
Combs 是如何处理GEICO 的激励机制的？是否做出了一些让他对结果感到惊讶的改变？
Combs 解释了为什么激励机制的构建没有完美的方法。一方面，团队中的每个人都能获得一枚超级碗戒指，但另一方面，你也要确保人们能从他们可以影响的事情中获得报酬，而不是从他们无法控制的事情中获得报酬。
个性化的激励机制绝对有帮助。Combs 到任后改变了激励机制。“激励机制也可能导致不好的行为，例如在富国银行。任何好事都可能做过头。GEICO 曾经有一个区域激励机制，但后来修改了。你需要的是量身定制任人唯贤的激励机制，你需要激励的是alpha (内在因素)而不是beta (外在因素)。”
13，关于上市VS 私有化
怎样才能做到公开上市还能做正确的事？
Combs 说，你需要有一个北极星(正确的价值观)。正如前面所说，创始人通常对此有最好的理解。列出所有的原则，看看你是如何做事的，为什么这么做。你是注重外在风格，还是注重事实本质？如果你是外在导向，你可能会更注重风格。
14，关于Haven Health 医疗保健合资企业
Combs 曾与亚马逊的Jeff Bezos 和摩根大通的Jamie Dimon 联合成立了旨在修复美国医疗系统的合资企业 Haven Health。它的使命是什么？为什么解散了？Combs 从中学到了什么？
Combs 说，这是一个崇高的目标。三方合伙人认为他们没有取得所需的进展，因此无法继续进行下去。他们每一方都有许多像培养皿一样的内部项目在运行，但美国的医疗系统是一个非常根深蒂固的系统。COVID 加速了数字化颠覆，这表明环境变化的速度远远超过了你的控制能力。
15，关于何时卖出
有人问Combs 是如何看待出售一只可能已充分估值的股票及其税收影响的？
Combs 回答说，当巴菲特买下BNSF 铁路时，他说他早该买下它的。巴菲特最大的特点就是知道在何时以及如何去适应。就像凯恩斯说的：“事实已经改变，你做了些什么？”
我们大多数人都会固步自封。但要成为一台学习机器，需要避免这一点。
“一般来说，伯克希尔不太关注税收。有些投资是定制的。而有些投资是复利型的。相对于估值回归型，比如我们通常不做的烟蒂投资，可乐更多属于复利型。”
16，关于时间管理
有人问，他是如何平衡自己作为GEICO 首席执行官和管理投资组合的时间的？
Combs 说他身兼数职。从时间分配的角度看，100-110%的时间花在管理GEICO，每天要工作16小时，他在晚上和周末做投资工作，约占25%的时间，最后是银行董事会会议和其他占25%的时间，(Combs 是摩根大通董事会成员，与传统公司不同，摩根大通每年要召开8次董事会会议，而不是4次)。
17，关于投资可口可乐的道德问题
Bill Ackman 问Combs，能否谈谈伯克希尔对Nubank 的投资(Nubank 巴西数字银行服务提供商)。伯克希尔是如何产生这个想法的，它是如何被发现的？尽职调查的性质是什么，以及如何看待它的价值？
Combs 实际上并不想讨论具体的公司。于是，他问Ackman 是否还有其他问题想问。Ackman 接着质疑投资一家生产含糖饮料公司(可口可乐)的道德依据，因为这家公司在展示瘦子在沙滩上打排球的同时消费他们的产品方面做的很好。然后你看看墨西哥城、世界各地的城市以及软饮料的渗透率，你就会发现糖尿病、肥胖症、脂肪肝等疾病。这家公司实际上就是当代的菲利普莫里斯公司。这些公司正在造成巨大的伤害，而他们的营销却做得非常好，你不得不相信总部的人一清二楚。
Combs 风趣地说，在听到第二个问题后，第一个问题似乎更好一点。他还提醒大家，可口可乐显然不是他的投资。不过，芒格在富国银行也被问到了这个问题，芒格回答说：“我们不得不投资于我们生活的世界，而不是我们想要的世界”。“这是一个棘手的问题。我们以前也遇到过关于发薪日贷款的问题。但如果你完全切断这些东西，那么人们就根本无法进入市场”。Combs 承认他没有答案，并问Ackman 是否问过巴菲特还是芒格？
18，关于通货膨胀
当下关于通货膨胀的问题是无法回避的。有人问Comb，对宏观前景有何看法？
他重申，他们不做宏观分析，也根本不预测未来。相反，他们所做的是接受现实，而无需预测未来。他们会问通货膨胀是长期性的还是周期性的。(上周六巴菲特和Comb 谈了几个小时，他们谈论通货膨胀的时间不超过30秒)。在通货紧缩的环境下，他们会问，在10%的通胀率下，这项业务的表现会如何。永远不要只推断当前的环境状态。周期性行业总是在底部看起来昂贵，在顶部看起来便宜。一定要反过来想。Combs 将其比喻为“热水龙头”，它有时需要一些时间来预热，当你感觉到它热的时候，你可能会烫伤你的手。通货膨胀越严重，美联储就越会越影响它，这可能会导致经济衰退。这就像钟摆一样。
19，关于海外投资
有人问Combs 如何看待海外投资？以及强势美元的影响？此外，由于俄罗斯入侵，许多企业不得不关闭。他们如何看待地缘政治风险，对伯克希尔内部而言，以及作为购买外国企业的机会？
Combs 说，伯克希尔最大的问题是资本规模。许多市场几乎没有投资机会，伯克希尔会关注这些市场，他们必须评估这些市场以及与伯克希尔在这里拥有的投资机会。在其他国家投资还要考虑货币因素。Combs 说，伯克希尔可能错过了一些机会。关于俄罗斯，最大的海外业务是伊斯卡公司(Iscar)，该公司在俄罗斯的业务相对较少。
政权可能会发生变动，局势也可能会发生变化，但伯克希尔绝对有可能在一家大型海外公司中进入十大股东。
20，关于职业生涯
有人问Combs，你是什么时候加入伯克希尔的，你希望完成哪些事情，目前在职业和个人方面进展如何？
Combs 回答说，他来到伯克希尔后，接管了路易辛普森的投资组合。随着时间的推移，在取得良好业绩后，他又拿到了几十亿美元。2011年夏天，欧洲市场崩溃。人们担心欧洲解体。他非常专注于投资组合。他查看了巴菲特做的每一笔交易。每年伯克希尔能完成200多宗交易。
关于Combs 想要实现的目标，Combs 说，他在想知道如何增加价值。他受雇挑选股票，但巴菲特在这方面已经相当擅长。巴菲特和Combs 就涂料行业进行了多次交流，并引发了一些运营层面的事情。
“我并不以结果为导向；我只是以过程为导向，努力增加价值。对于GEICO，我们希望成为第一大保险公司，自从巴菲特收购以来，它的复合增长率达到了15%，我希望它能更上一层楼。”
21，职业生涯早期的收获
有人问，有很多人是从高盛、摩根士丹利和摩根大通等大公司开始职业生涯的，Combs 在佛罗里达州证券监管部门有哪些重要收获？
Combs 本科毕业于佛罗里达州立大学。他说他没有获得去投资银行的工作机会，并进一步表示他获得的经验非常丰富，可能比他在安达信的朋友们还要好。Combs 一直想成为一名投资者，但他的职业生涯始于佛罗里达州证券监管机构。在那里他曾处理过一起保险欺诈案。这让他了解到保险和投资之间的相似之处。此外，当时他的朋友在Progressive 保险公司工作，他也很喜欢这家公司。Combs 决定尝试直接进入保险行业工作，并在Progressive 保险找到了一份工作。后来Combs 在哥伦比亚商学院就读时曾在一家基金公司实习，他“很幸运没有破坏别人的价值”。MBA 毕业后，他去一家对冲基金工作，并在加入伯克希尔之前创办了自己的基金。
22，关于Progressive 保险公司
伯克希尔如何与他们的上市竞争对手Progressive 保险公司竞争？
Combs 首先说，他非常喜欢数据，在Progressive 保险工作时，他们所做的事情现在已经变得非常流行。
GEICO 在直销渠道方面也非常成功。GEICO 过去是向客户直销的，就像零售银行业务一样，而Progressive 保险则在更类似于商业银行渠道的领域磨练了自己的能力。前十大保险公司都是在二战前成立的。很多事情都变得更具挑战性。Combs 总结说：“我们正在投资数据和技术。我们有很多计划正在进行，这些计划需要时间。我们拥有良好的基础设施和优秀的人才基础”。
Todd Combs: The Billionaire Whisperer
Todd Combs 大部分时间都在奥马哈一间安静的办公室里阅读，他是伯克希尔的投资经理，但去年的一天，在飞往西雅图的航班上他发现自己肩负着一项不同寻常的使命：向JeffBezos 推销一个降低美国医疗保健系统成本的大胆想法。美国最大的两位企业领袖：他的老板WarrenBuffett 和经营美国最大银行的JamieDimon 已经签约加入。但他们希望亚马逊的CEO 也能加入。
现年47岁Combs 曾是一名对冲基金经理，没有医疗保健行业的从业经验，喜欢低调行事，作为CEO 们的使者，他是一个既奇怪又明显的选择。他在伯克希尔赢得了巴菲特的信任，促成了该公司最大的一次并购，在戴蒙访问奥马哈时，他给这位银行家留下了深刻印象，以至于他在2016年被邀请加入摩根大通董事会。
与贝索斯的接触奏效了。1月下旬，这三位亿万富翁宣布，他们将联手成立一家公司，摆脱“盈利动机”的束缚，寻求降低数十万员工的医保成本。具体细节尚不清楚，但医疗保健类股票迅速暴跌。一些商界最聪明的人即将尝试修复一个臭名昭著每年花费美国约3.3万亿美元的浪费行业。
对于贝索斯、戴蒙和巴菲特来说，这是他们职业生涯中又一次突破界限的轰动性头条新闻。不过，据一位熟悉内情的人士透露，在幕后，Combs 在很大程度上起到了带头作用。该人士说，几个月来Combs 穿梭于这些CEO 之间，让他们承诺为一个他们已经非正式讨论多年的问题做点什么。
这或许正是Combs 所希望的：参与行动，但远离聚光灯。2010年，当巴菲特聘请他管理伯克希尔庞大的股票投资组合时，这位佛罗里达州立大学的毕业生在投资界几乎默默无闻。当时，新闻机构能找到的他的几张照片之一是一张稚气未脱的高中年鉴照片。自那以后，外界对Combs 的了解并不多。(他拒绝接受本报采访)。
显而易见的是：在过去的七年里，Combs 已成为巴菲特企业集团中颇具影响力的人物。除了投资伯克希尔的大量资金外，他还是以370亿美元收购全球航空航天业供应商PrecisionCastpartsCorp.的幕后推手，并参与了广为人知的交易，从而节省了数亿美元的税款。
在87岁的巴菲特离开伯克希尔后，Combs 已经有望管理伯克希尔的大部分投资。但他不断增长的投资组合让一些股东和分析师猜测，有朝一日他也可能成为CEO。威斯康星州的伯克希尔公司长期投资者兼资金经理SteveWallman 说，“其他人都是注意力的奴隶，而Todd 似乎对此毫不关心，这正是你希望在有望接替沃伦的人身上看到的行为”。他见过Combs。
据对十几位认识Combs 人的采访，Combs 还是一位才华横溢的交际高手，他利用自己的智慧和干劲赢得了权贵们的信任。大多数人都要求不公开他们的姓名，即使他们说的是正面的话，因为他们担心会危及他们与一个重视隐私的人的关系。这些人中有许多人说，他们对他参与医疗保健计划感到惊讶，因为他缺乏该行业的背景。
Combs 所熟悉的是金融服务。他来自佛罗里达州Sarasota，1993年大学毕业后在该州金融监管机构工作。之后，他进入Progressive 保险公司，在一个研究风险并确定汽车保单收费标准的小组工作。
2000年，Combs 开始在哥伦比亚大学商学院攻读MBA 学位。这是一个学习证券分析的机会，巴菲特很久以前就曾在这里向价值投资之父本杰明格雷厄姆学习证券分析。
他第一次见到巴菲特是在那年的一次演讲中。Combs 在2014年接受CNBC 采访时回忆说，这位伯克希尔的CEO告诉学生们，要想出人头地，可以做的一件事就是每周阅读500页。他说，这位亿万富翁的观点是，知识可以复利，随着时间的推移，投资者可以变得更好。
RichardHanley 是纽约的一名对冲基金经理，当年是MBA 项目的兼职教授。他说，Combs 有一股强烈的获得成功的冲劲，他头脑灵活，能想出聪明的点子。Hanley 给他的学生布置的一项作业是，设计一个在未来几个月内表现最好的交易。与同学们不同的是，Combs 决定做空他选中的股票。Hanley 忘记了Combs 下注的是哪家公司，但他的想法击败了其他人。Hanley 说，“Todd 非常狂热，非常专注。” 巴菲特关于阅读的建议，从Combs 开始投资生涯就一直伴随着他。他先是在CopperArchCapital 公司担任金融分析师，后来又于2005年在康涅狄格州Greenwich 的对冲基金CastlePoint 资本管理公司任职。一位熟悉Combs 这一时期投资策略的人士说，Combs 的投资方法是争分夺秒地获取信息。在CastlePoint，他会早到办公室，很晚才离开。有三个人说，如果他没有跟分析师开会或休息锻炼，他就是在读书。
他沉迷于心理学和驱动决策的各种偏见。《Talent Is Overrated》和《清单革命》(The Checklist Manifesto: How to Get Things Right)等书已成为对冲基金界的主打书，在对冲基金界，基金经理们一直在寻求优势。但有人说，早在这些观点成为潮流之前，Combs 就对它们很感兴趣了。每隔一个月左右，他就会挑选一本书，与他的分析师们一起讨论。
(《Talent Is Overrated：What Really Separates World-Class Performers from Everybody Else》真正大师级的技能，确实需要大量时间去训练，但是大师们注重的是“有效的训练”，即在“学习区”去训练，费劲且痛苦，但是技能在缓慢的提高。“刻意练习”要包括以下特征，1,可检测；2,有老师指导下可提高；3,可重复；4,可持续反馈；5,脑力消耗；6,体力消耗。简要来说：定目标，找导师，做好前期准备，不停练习，即时反馈，不断改进，继续练习，寻找持续动力。和一万小时理论相似，天才是1%天赋加上99%的汗水。)
2007年初，巴菲特在致伯克希尔股东的年度信中表示，他希望至少聘请一位年轻的基金经理，能够接替他担任公司的CEO。简历纷至沓来，Combs 也投出了自己的简历。但他的简历并不突出。
CastlePoint 的任务是投资金融服务类公司股票。他的公司业绩不错，但并不出类拔萃。公司规模也相对较小，管理着约4亿美元的资金。Combs 一个巨大的成就是相对安然地渡过了2008年的金融危机。根据一封致投资者的信，他的基金当年仅下跌了5.7%，而标普500指数则暴跌了37%。
2010年Combs 与巴菲特的长期商业伙伴伯克希尔副董事长查理芒格会面。华尔街日报当时的一篇文章称，不久后两人在洛杉矶加州俱乐部共进午餐，并进行了长达数小时的交谈。随后，芒格建议巴菲特去见见这位年轻的基金经理。巴菲特告诉该报，除了聪明才智，Combs 的个性也“百分百符合”伯克希尔的公司文化。悉尼Caledonia投资管理公司的董事长MarkNelson 曾鼓励Combs 与芒格接触，他说，伯克希尔的行动之快令他感到惊讶。Nelson说，Combs 喜欢钻研复杂的金融公司，喜欢分解会计账目。“他们可能看到了志同道合的人”。
Combs 于2011年初加入伯克希尔，最终举家从康涅狄格州搬到了奥马哈。泰德韦施勒(TedWeschler)是巴菲特聘请的在伯克希尔挑选股票的另一位投资经理，他选择留在弗吉尼亚州Charlottesville。熟悉两人安排的人士透露，Combs 决定搬迁意味着巴菲特更加倚重他。不过，在公开场合，这位亿万富翁试图对两人一视同仁，他说，Combs 和Weschler 对公司来说是的重要补充，“他们身上流淌着伯克希尔的血液”。
坐在巴菲特身边对Combs 还有其他好处，他现在为伯克希尔管理着大约120亿美元的资金。这位奥马哈的亿万富翁将JamieDimon 介绍给了Combs，并促使这位年轻的投资经理加入了摩根大通董事会。
在某些方面，Combs 的生活与他经营对冲基金的日子相比并没有太大变化。去年，他在一次罕见的采访中告诉佛罗里达州校友杂志：“我每天阅读大约12个小时。沃伦和我通常每天都会讨论一两次我们公司的交易、股票和其他事情。有时候，我们旗下的经理人会主动联系我们，有时银行家会打电话来告诉我们一个投资机会，但也仅此而已。”此外，他还要出差参加董事会会议。除了摩根大通，Combs 还是伯克希尔几家子公司的董事，包括PCC精密机件公司和Duracell 金霸王公司，Duracell 是伯克希尔从宝洁公司收购的电池生产商，Combs 是通过与宝洁进行的一次节税换股交易中收购的。
不太为人所知的是，Combs 花了很多时间与商界高层人士打交道。今年1月，在年度Alfalfa Club 晚宴之
前，他和巴菲特一起出席了民主党权力经纪人VernonJordan 在华盛顿举办的午餐会，这是亿万富翁和政客们的聚会。据一位与会人士称，美国商务部长Wilbur Ross 和JamieDimon 也在那里。
如果Combs 已经为新的医疗保健企业确定了发展方向，他对此仍然守口如瓶。了解他的人猜测，公司最初可能会专注于从处方药销售的中间商那里压缩成本。但他的野心显然更大。巴菲特2月底在CNBC 节目中说：“我认为，仅凭谈判能力，就能轻松削减3%或4%的成本。我们正在寻找比这更大的目标”。美国医疗系统拥有强大的现任者，包括医院和药物福利管理者。多年来为降低成本所做的努力并没有取得什么成效。贝索斯、巴菲特和戴蒙团结在一个共同的事业周围，但如果不能满足他们迥然不同的业务需求，他们的计划可能会搁浅。目前，该小组的工作重点是寻找一位CEO 来管理这家新企业，Combs 正在与摩根大通和亚马逊的代表一起推进这项工作。一位人士说，鉴于Combs 迄今为止所做的大量工作，他最终可能会成为这家医疗保健公司的非执行董事长。如果这一提议获得通过，Combs 将继续参与其中，但仍会安安稳稳地做个幕后人物。
Annual Graham & Dodd Breakfast
Baillie Gifford(柏基投资)成立于1908年，拥有114年的悠久历史，总部位于苏格兰爱丁堡，远离世界金融的中心美国纽约或伦敦，是一家骨灰级老牌投资基金，目前资产管理规模高达3000亿美元，其中包括权益类、固定收益等多元资产投资组合，这一数字是通过稳定且有机增长而不是通过合并或收购实现的。BG 这家由合伙人全资拥有的投资管理公司，所有合伙人都在公司内工作，不受外界股东的干预，资金来源为养老基金，主权基金和保险基金，较长的资金期限提供了践行长期投资理念的基础。管理层面，公司采用无限责任合伙制度，使公司合伙人的个人利益与公司利益完全绑定，促使他们以最谨慎和负责的态度运营公司，同时保证了公司可以在不受外部股东干扰的情况下进行长线投资决策。员工激励方面，公司没有季度业绩考核，按五年的业绩表现发放员工奖金，辅以分红激励，2020年共派发股利4846万英镑，以鼓励长期价值创造。
公司简史
BG 最初只有两位创始人：Augustus Baillie 上校和Carlyle Gifford 律师，两位都没有金融背景。1908年，福特第一辆T 型车风靡美国，两位创始人意识到，美国作为新兴市场即将迎来大爆发，于是没有太多行业经验的他们决定转型投资领域，建立海峡抵押贷款和信托后的第一笔资金，投入为汽车轮胎提供原料的英属马来亚橡胶种植园。BG 通过此次投资赚得了第一桶金。1913年，海峡抵押贷款和信托有限公司更名为苏格兰抵押贷款和信托公司(Scottish Mortgage Investment Trust)，SMIT 公司至今仍然BG 旗舰产品。一战后，BG 看多新兴市场的美国，并入股了联合太平洋路和艾奇逊、托皮卡和圣达菲等铁路公司，在美国投入了20％的总资产。1929年崩盘前夕，BG 又一次做出了正确的选择，他们对即将到来的大灾难的有着非凡预见：证券交易的繁荣即将崩溃。在股市崩盘前已将一半以上的投资组合转为现金和英国政府证券。1931年BG 接管了Monks Investment Trust 和其他两家信托的管理。二战之后，英镑贬值带来了英国金融行业的繁荣，信托业大受提振，BG 及其主要客户投资信托公司赚得盆满钵满，但很快信托行业的辉煌就过去了。1960年代进入日本新兴市场。1970年代滞涨时期，信托业受到巨大冲击，仍专注于眼前的客户
群的BG，资金端开始下滑。而更为致命的是，1978年，BG 的第二大客户Edinburgh Dundee 信托公司被收购，该客户带来的佣金比公司的利润还高。BG 一度陷入危机。虽然最终安全度过危机，但痛定思痛的BG 决定走出舒适区。1979年，撒切尔夫人领导的保守党上台，发布了一系列刺激政策，取消外汇管制以及资本利得税、大幅降低个税等举措给英国经济带来很大促进作用，从此开启了长达20年的牛市。美国里根政府上台，保罗沃尔克铁腕压制通胀，里根新政给美国经济注入了活力。在此期间，BG 重仓的美日市场从1970年代的低迷中走出，进入高速发展期。另一个发展的关键之处在于，BG 开始大力拓展养老金客户，因为养老金负债端长期稳定的特点与BG 的投资理念不谋而合。1984年，公司获得第一笔养老金，1987年在英国养老金投资中扮演重要角色，时至今日，养老金依然是BG 最重要的客户群体。牛市效应叠加这一关键资金来源，BG 管理的资产一下就从1979年的3亿英镑飙升到1998年的162亿英镑。千禧年互联网泡沫以及2007年的次贷危机，对市场信心的打击很大。BG 认为，想要继续保持增长，必须关注海外新兴市场。其中，中国是全球增长主要的推动力量，然后就是印度和巴西。公司的这一代人做出了这项关键决定，保持好奇心、耐心和勇敢之间的平衡。受益于对海外市场的关注叠加全球对股权管理的旺盛需求，以及BG 在新兴市场投资专业知识声誉的日益提高，公司海外业务迅速兴起，2007年底BG 海外资产管理规模占总体的比重达到40%。BG 在2008年发行了其第一只中国主题基金，主要投资于消费、医疗、科技等领域。截至2022年，该中国基金规模在490亿英镑左右，重仓腾讯、阿里巴巴、宁德时代、京东、美团等企业。除了亚马逊和特斯拉外，ASML 阿斯麦、欧莱雅，爱马仕，Gucci，基因测序公司因美纳Illumina，mRNA 生物技术公司Moderna 莫德纳，谷歌、三星、台积电、阿里巴巴、腾讯、美团点评，Dliveryhero 等均是其长线投资对象，他们投资于具有颠覆性成长特征的公司。
投资哲学
在BG 公司总部的入口处，就写着这家基金很直观易懂的投资理念:“真正的投资者不会只关注几个季度，他们会放眼数十年(Actual investors think in decades. Not quarters.)”。这就是BG 最广为人知的投资理念。在BG 看来，长期投资于最具竞争力、创新性和成长效率的极少数优质企业，并取得超额回报，这才是真正的投资(actual investing)。BG 尤其喜欢那些可能不会立即盈利、但可能在10年后推动经济增长的项目，并且认为真正的投资需要寻找并且长期陪伴极少数卓越公司，因为绝大多数的市场回报都来自于此。总体来看，BG 的策略主要就是自下而上寻找具有潜力迅速成长到数倍于如今规模的企业，然后集中持股长期投资，个股通常持有10年以上。这一投资策略过去16年投资年化回报为12.38%，大幅高于MSCI 全球指数(6.75%)和伯克希尔(6.99%)。
BG 公司持续大量投资新兴市场及新兴行业，“寻找真正优质的公司，且重仓高度集中长期持有”的投资方式和理念也是从此阶段开始形成。经历百年的沉淀，BG 的核心投资策略可归纳为：长期全球成长策略(Long Term，Globle Growth，LTGG)，就是在全球范围内挖掘并长期投资于最具竞争力、创新性和成长效率的优质企业，持仓周期为五年以上。获得非对称性回报即一个成功的投资项目可以赚取许多倍收益；而一个失败的投资项目所损失的仅限于100%本金。James Anderson 说：比起沃伦巴菲特，我一直是一个更像查理芒格的人……可以说是查理芒格二号。Anderson 还也提到，他非常欣赏乔治索罗斯的观点，“看对看错并不重要，重要的是，看对时赚了多少，看错时，赔了多少”，这才是对市场回报的本质的洞察。而LTGG 策略也是包含了追求非对称性单当次高额回报。
乐观主义optimism、长期主义long-termism、全球视野a global outlook 和对成长的痴迷an obsession with growth 是LTGG 策略的四个基石理念。BG 鼓励投资团队带着乐观主义和长期视野去发掘优质公司，并且贯彻了“先正面思考，后负面批判”的投研方法论。在BG 会议的最初20分钟里，任何谈论某个想法的人都必须是积极的，讨论能促进股票上涨的理由。一开始就说出任何批评的话，你就会被迅速护送出房间。James Anderson 认为：乐观是有回报的，只要你不担心太多细节。从后期投资合伙人的分享的投资失败案例来看，他们对乐观主义的反思是市场常常会过于兴奋，过于乐观以致抬高了估值。长期主义上面要注意及时纠错，从全球视野来看，他们重点看好东方的发展。从成长的角度要避免“没有质量的销售增长”和“没有品牌效应沉淀的增长”。
BG 内部有一个叫PSG 的组织，称为全球政策制定小组，它为BG 的全球投资团队带来了宝贵的经验和见解，并负责资产配置和整个投资组合的监督。资产按照75%权益投资+20%债券+5%现金配置。对于股票：他们的重点是找出创新的、不断增长的业务。BG 坚信从长远来看，股价将遵循基本面。因此，那些能够持续发展业务、显著增加盈利的公司，最终将获得最佳的股价回报。对股票的投资是对现实世界企业的投资，其前景只能经过多年的深思熟虑才能洞察。BG 的能力和意愿是着眼于未来5-10年的长期视野决策，时间是一个不断增加企业差异化和优势的源泉，而市场往往不愿意等待更长时间，它们更着眼于未来几个季度。对于债券：他们只持有可以增加组合价值，且能对冲股票风险的债券品种。
BG 利用了高成长公司+分散化组合提供的反脆弱性。以SMIT 基金为例，其投资组合覆盖了47家上市公司和
44家非上市公司，而单个仓位的最高占比原则上不超过10%，尽管很多投资的从绝对值来看都是重仓。失败的案例有到达80%-90%的亏损案例。比如受疫情冲击陷入困境的Airbnb、因油价暴跌而破产的Ultra Petroleum，因没有品牌的工业品和中国产品大幅降价破产的德国太阳能电池板制造商Q-Cell(下跌80%)，和因创始人违规而股价长期一蹶不振的Lending Club。但在亚马逊上获得100倍的回报、在特斯拉上获得16倍的回报以及在拥有腾讯31%股份的南非企业集团Naspers 上获得17倍的回报，已经远远弥补了它的不足。
BG 投资合伙人Mark Urquhart 说：一个投资者必须时刻对正确的退出时机保持开放的心态。行业背景的不利变化；公司竞争地位的恶化；对管理失去信心(比如减持亚马逊因为贝索斯辞任CEO)；组合占比太高(比如减持特斯拉)，以上四条都是退出的标志。
在2021年巴伦圆桌会议上，Anderson 谈及特斯拉的减持和卖出原则提出了他的看法：“这主要是因为客户有风险指南，限制其投资组合中任何一种股票的百分比。除了这些指导方针，你该如何决定卖出一个股票？我们的看法是试图有一个严格上行概率的调整，然后我们对持股进行排名，我们试图形成对未来五到十年能够上行的看法，并保持相当严格的纪律来看这件事情”。同时Anderson 也强调股票投资的回报是不对称的，持有股票的好处是上涨几乎是无限的，而坏处自然是亏损有上限的。诚然，对投资人来说，获利了结可能是非常错误的。这就是为什么说这么多投资都是错误的。遗憾的是，作为一个行业，专业机构的基金经理很少尝试为投资者做正确的投资决策。大多数惯例都是为了服务、保护和丰富投资经理的利益而非投资者的利益。
BG 对于近年来兴起的被动投资Passive investing 和量化投资Quantitative investing 两大策略都相当排
斥，认为被动投资仅关注于降低交易成本，量化投资则将投资抽象成了因子游戏，两者都忽略了对企业长期竞争力、财务状况和战略能力的判断能力。在被动投资日益兴盛的今天，BG 的存在和成功证明了公司基础性面研究的价值。2000年互联网泡沫破灭，BG 同样遭受了巨大损失。尽管投资者逃离亚马逊之类的科技公司，BG 却毅然决然支持贝索斯的愿景。该公司“先正面思考，后负面批判”的方法论诞生于亚马逊卓越的韧性和巨大的成功。当然，BG 能够采取如此的投资策略也和其资金性质和治理结构息息相关。从1984年起，公司便是英国重要的养老金管理人之一，因此资金期限非常长；此外公司的所有权完全属于合伙人(目前43名合伙人，公司总共拥有271名投研人员)，因此可以在不受外部股东干扰的情况下进行超长线的投资决策，也为员工提供了动力和长效激励。因为BG 至今仍是独立的私人合伙企业，这种所有权结构使其能够将精力完全集中在客户及其投资上，重点放在真正的长期思考，而不是短期目标。
无论是最初级的分析师还是公司的合伙人，BG 投资团队都会讨论和辩论其投资理念。他们一直在寻找新颖的见解、另类的观察或深入的挑战，以帮助完善投资案例并增强集体知识。而且由于投资中没有持久正确的答案，因此，团队永远不会停止提出问题。基于理论上的好奇和严格的方法，投资团队之间的思想交流和激烈辩论对于其投资流程至关重要。当分析师和投资组合经理齐聚BG 的办公室、共同思考对策之时，人人都要遵守一个规定：
会议的前20分钟必须要说积极的看法，只表达对股价上涨的信心。如果有人要发表批评意见，马上就会被请出会议室。聪明人容易持怀疑态度，这会把很多想法扼杀在摇篮里，这也正是各位合伙人所担心的，这条乐观规定就是为了防止这一情况的发生。
BG 的投资决策流程
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早期观察：不断发现早期公司和新的商业模式，一方面寻找投资机会，另一方面考察早期公司的成长和商业模式的变化是否对现有持仓造成影响。
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尽调十问：通过不断地问十个问题，从多维度对标的公司进行充分的研究和讨论。同时也采用压力测试的方法考虑极端情况下是否依然持购买观点。
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情景分析：通过情景分析预测公司未来的成长。情景分析中会运用不同的参数从而产生不同的结果，对标的公司的成长潜力做出判断。
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组合构建：做出投资并不需要得到所有基金经理的认同，但是认同度越高则持仓相对会越大。
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卖出股票有三种可能：行业背景和公司基本面的恶化；管理层的变化；价值已经实现。 全球化与科技进步让一些公司能够在不需要过多外部资金的支持下呈级数增长。投资的回报是非对称的，最大的损失是所投资的本金，而回报有可能数倍于所投资的本金。在这一背景下，BG 的投资哲学衍生出尽调十问这一方法论。其核心是自下而上寻找具有潜力迅速成长到数倍于如今规模的企业。基金管理的重点，通常是用最批判和毒辣的眼光，去衡量一家公司的风险和问题，然后给出“股票卖出”评级。但BG 努力的方向，是专注去思考3个更正面的问题：What can go right？How much money do you make when youre right？Whats the possibility of this being right？BG 的风投策略，是用数据和最严谨的思维，去思考更积极的问题，包括：这家公司最大的竞争优势是什么？如果在接下来的10-15年内，公司能实现目标，将会带来哪些结果？是否会成就万亿市值？考虑公司本身和市场的因素，这个实现的概率有多大？BG 的投资风格，是乐观、大胆、耐心十足的。在特斯拉最不济的时期，BG 只对媒体说了一句话：我们专注做一个好股东，关注企业更长线的发展和结果。如果没有马斯克和特斯拉，电动汽车无法进入主流汽车的行业。
BG 投资案例
BG 全球范围寻找高成长企业：2004年开始投资亚马逊，2021年贝索斯退休，BG 减持亚马逊，现为第13大股东；2011开始投资illumina，现为第1大股东；2013年开始投资特斯拉，现为第2大股东；2014年开始投资阿里巴巴(ADR)，现为第4大股东，同时也不乏持仓十余年的腾讯、谷歌等科技巨头的身影。除了投资于全球上市公司股票，BG 还投资于未上市公司和私募股权基金：BG 持有估值2.1亿英镑的蚂蚁金服股权，以及字节跳动6100万英镑左右的股权。5600万英镑SPACE X，2600万英镑Airbnb，3600万英镑WARBY PARKER 眼镜，2600万英镑大数据独角兽PALANTIR。2018年9月，美团点评上市BG 获配5800万股，场内增持后持股比例升至5.08%。2018年10月，BG 投资蔚来8530万股占比11.44%。
2004年10月首次以35美元买入亚马逊，那时的亚马逊还只是一个线上书店。投资是基于对于电商发展前景以及轻资本轻库存运营模式的看好，以及对于贝索斯的看好和信任(贝索斯愿意为长期发展放弃短期利益，贝索斯认为卖书还可以拓展到其他商品了领域)。2006年，股价较买入下跌了近1/3，重新进行评估：彼时亚马逊已经拓展到32类商品，并进行了巨大的物流投入。华尔街并不理解为什么免费提供物流且经营性利润率仅2%。投资团队在质疑，亚马逊是仅对客户好却并不有利于投资人吗？基于GMV 的增长和对于物流科技的巨大投入，看到了公司潜在的巨大可能，决定继续相信管理层并持有股票。2009年与贝索斯见面，AWS 刚刚起步，国际电商业务开始发展，亚马逊的物流投资终于开始展现出回报。投资的假设被一一验证，2010年在117美元和128美元大规模加仓。2014年，基于对公司的看好在股价回落310美元继续加仓。
2009年BG 首次于85港币买入腾讯，当时腾讯仅有QQ，但BG 认为QQ 并不仅仅是中国版本的MSN，而是一个年轻的带有创新能力的社区。QQ 衍生出包括游戏、宠物、QQ 秀一系列产品，和美国市场的产品完全不一样。BG 认为互联网普及会带动QQ 渗透率的提高，并进而占据游戏市场，但BG 也担心QQ 对于年轻人的吸引力，所以小幅进行建仓。随着腾讯产品线的丰富，BG 于2010年2月和5月于149港币加仓，2011年8月、9月于186和164港币加仓。2013年，BG 见到了马化腾，并深入了解腾讯的企业文化：对产品的专注。BG 对于马化腾的谦虚，以及支持与成就他人的性格留下深刻印象。2014年3月与2015年9月，BG 继续在130和140港币加仓，理由是看好腾讯的微信平台具有强大的变现能力，如按照Facebook 的发展模式，高额的广告业务收入触手可得。近年来BG 和腾讯的沟通越发密集，BG 认为腾讯不仅仅是做游戏，还有强大的能力进行投资和孕育新的公司，如拼多多、美团、滴滴、蔚来汽车、腾讯音乐等，这让其还可能发生数量级上的成长。其对于被投资企业持灵活的态度也成为其相较于同样投资企业的阿里巴巴(阿里第四大股东)具有更大的优势。
2013年BG 旗舰级基金SMIT 耗资8900万美元首次买入230万股特斯拉时，BG 已经意识到，在未来的某一
天，电动汽车将比内燃机汽车具有更高的性能和更便宜的价格。鉴于当时西方电动汽车领域只有特斯拉有这样的实力，BG 的投资决策就很简单明了。然而，当时的特斯拉负面缠身。特斯拉股在短短6周内发生三起Model S 自燃事故，两个月内价下跌近37%，市值缩水80亿美元，特斯拉一度陷入危机。现在来看，当时的投资者被散布恐慌情绪的华尔街分析师和做空机构搞糊涂了。而马斯克的口无遮拦也经常导致特斯拉股价异常波动。但这些新闻对于BG 而言是一种市场失效，BG 相信马斯克能够带领电动车战胜内燃机汽车。因此，BG 选择是买入然后耐心等待。也是这一年，特斯拉第一次在美股爆发了亮瞎市场的涨幅。在此后的8年间，外界对特斯拉的质疑从未停止，特斯拉一度成为对冲基金最爱做空的股票，但无论特斯拉遭遇什么风暴，BG 都坚持多头仓位：2015年3月至2016年12月，BG 还在特斯拉股价疲弱时6次加仓。到2017年，BG 已跃升至特斯拉第二大股东。2018年，市场继续质疑特斯拉持续亏损将花完所有的钱并将无以为继：马斯克个人也因为推特事件受到广泛质疑。BG 在充分讨论后，认为没有公司和个人是完美的，马斯克个性鲜明，但无疑是充满雄心的天才领袖，并愿意聆听他人建议。BG 决定继续支持马斯克，并建议马斯克远离聚光灯和推特，专注于经营表现。BG 作为特斯拉除了马斯克以外最大的股东，在2019年到2020年收获了巨大回报。BG 认为，作为重要股东，其责任就是去挑战、支持、和公司多个层面互动并让公司变得更好。到2020年底，BG 旗舰级基金SMIT 在特斯拉上狂赚290亿美元，在投资界一战成名。BG 从2020年开始大力减持特斯拉。安德森表示，特斯拉股价大涨后超过了客户投资组合的权重限制，这意味着需要减少持股，但对公司本身依然非常乐观。
当然BG 也有很多投资失败的案例，一方面通过跟踪能够及时止损，另一方面很难避免的就体现出了投资回报的非对称性价值：真正的投资需要寻找并且长期陪伴极少数卓越公司，因为绝大多数的市场回报都来自于此。很多时候是BG 的投资也是逐步建仓的过程，特别是一些还比较小、不那么确定的标的，亏损率最差的情况也小于100%，而且额度也不会太大，而收益的就可能是几十倍甚至上百倍且重仓的，综合回报还是可观的。42岁的Tom Slater 参与共同管理公司的旗舰基金。他认为：如果能碰巧压中一两家那些长期驱动市场的杰出公司，那么就可以弥补投资其他企业有些避之不及的错误。比如在2012年，就抓住了云计算等新兴趋势以及阿里巴巴、腾讯等亚洲科技巨头的发展势头。BG 认为，随大流的做法导致了一些重大失误，包括Eike Batista 手上命途多舛的巴西石油公司OGX(暴跌70%)、维斯塔斯、Lending Club(暴跌70%)、Nio 公司。还有陷入困境的爱彼迎和行李箱制造商Away，BG 也持有这两家公司的股份。不过，诸如亚马逊、特斯拉、拥有腾讯31%股份的南非互联网媒体集团Naspers 等成功投资项目分别提供了100倍、16倍和17倍的回报，远远足以填补失败项目的损失了。
BG 长期投资理念，背后是它对于未来的可预知性的推崇，它相信摩尔定律具备很多事物没有的预测能力。根据摩尔定律，在同样的成本下，计算机的计算能力每隔24个月就会翻倍。该定律曾成功预测过去50年的计算机发展趋势，根据荷兰芯片巨头ASML 首席技术官Martin van den Brink 的说法，摩尔定律的有效性至少可以再延伸超过10年。安德森在给投资者的信中谈到：具体的对投资判断的影响可能是模糊、不精准的。但只要记住指数增长的模式，投资者就会对个人电脑、电子游戏、手机、互联网和电子商务，新能源，基因编辑等打开眼界。
BG 旗舰产品SMIT 管理者James Andreson
Andreson 毕业于牛津大学历史系，在意大利和加拿大完成研究生学习后，于1982年获得国际事务硕士学位。
毕业后，1983年他加入BG，在1987年成为合伙人，一干就是40年。2000年开始管理苏格兰抵押贷款基金SMIT，20年间为股东带来了约15倍的回报, 远超富时环球指数。他善于捕捉高成长型企业并长期陪伴，亚马逊、特斯拉、阿里巴巴、莫德纳都是SMT 的重仓标的。他领导了该公司的欧洲团队的发展，共同制定了其长期全球增长战略。2001-2003年，Andreson 还曾担任国际成长投资组合建设小组的主席，开创了该公司对非上市公司的投资。2022年4月61岁的Andreson 退休，并辞去SMIT 经理一职。在过去的2021年中，受美联储加息预期影响，SMT 专注的科技股遭遇重挫。SMT 管理的股票价格下挫近10%，这令许多悲观的投资者怀疑，科技股是否失去了发展的动力？Andreson 承认，他在职业生涯中，无论是互联网泡沫破裂，还是08年金融危机期间，他从来没见过科技股遭遇现在这样的抛售，无论未来潜力如何。影响企业长期发展的因素都被忽视了。他认为，黑天鹅事件无法避免，投资者必须经受得住短期波动带来的影响，关注长线。“不祥日永远存在，但我认为，如果你能够承受，你的客户和储户能够承受，那么寻找极端赢家就是最好的投资方式”。
Andreson 致投资者信的一些观点
始终认为大部分股票市场财富是由极少数高成长性公司长期增长带来的，好公司上涨带来的收益远远超过潜在的损失。投资成功就是应该努力找出这些超级明星公司，因为其他的都不重要。投资是一场走向极端的游戏。
股票投资总体上值得参与是因为有一些为数不多的超级明星公司存在，否则大部分股票连长期国债都跑不赢。
在2018年的投资者信中提到，他谈到这样的观点来源于近几年堪称最重要的研究之一，来自美国Arizona 州立大学的Hendrik Bessembinder 教授，他严谨的分析了自1926年-2016年25332家公司，并将数据更新到2019年，他的论文《1926-2019年美国公开股票市场的财富创造》得出一些重要的结论值得我们留意：A)在1926-2019年间投资美国公开股票市场的股东获得了超过47.83万亿美元的财富增长。其中科技股创造了9万亿美元的财富，占总财富的18.99%，是所有行业中最大的。金融公司占总净财富创造的15.22%，其次是制造业公司，占12.49%，医疗和制药公司，占9.79%。B)从长远来看，大多数股票投资导致的是财富减少而不是增加。股东总财富创造是集中的在少数几只表现良好的股票中。C)随着时间的推移，股市财富创造集中在几家公司的程度有所增加，最近三年尤其强劲，科技公司创造了最多的财富，五家公司苹果、微软、亚马逊、Alphabet 和Facebook 产生了股市财富创造的22.1%。电信、能源和医疗保健/制药公司创造的财富相对于它们在市场上的普及程度更多，但从长期来看，科技股作为一个整体并不是表现最可靠的，科技股在经济低迷时期的贡献是负的。所有投资者应该意识到，长期的股票市场财富创造历来集中在少数几家公司，近年来集中的程度增加了。没有理由认为未来的财富创造结果不会高度集中。D)与通过其他的资产增长方式相比，例如新发行的股权净额或通过合并收购资产，内生增长是成功的重要因素；E)高额研发支出是成功的重要预兆；F)之前十年的价值大幅缩水的公司，在接下来十年内成为大赢家的机会更高。从全球看，创造净财富的企业仅占企业总量的1%。而其余99%的公司在很大程度上分散了投资人赚钱的注意力。因此，金融业推崇的股票回报正态分布这是一个虚构的错误假设并且流行了很多年。 BG 认为19世纪以来权益投资的初心是关注真正的公司和真正的项目，然而被动投资仅关注降低交易成本，忽略了对企业长期竞争力、财务状况和战略能力的判断能力。BG 一直相信，真正的投资需要寻找并且长期陪伴极少数卓越公司，因为投资回报具有“不对称性”，绝大多数的回报都来自于极少数。
根据美国亚利桑那州立大学教授Hendrik Bessembinder 的研究，从1926年到2019年，美股上市公司共为股东创造47.4万亿美元的净财富，其中，TOP 5公司创造的净财富占总净财富的11.9%，50%净财富是由前83家公司(约0.3%)创造的。另外，超过57%的公司导致股东损失财富。研究还发现，股市财富创造集中度近年来出现加强的趋势。从2017到2019年，TOP 5公司创造的净财富占总净财富的22.1%。因此，成功的投资就是努力找出尽可能多的新超级明星公司，投资的最大难点也在于此。
Andreson 认为，潜力无限的公司应该具备以下特征：从不自我设限，没有历史包袱；由创始人来领导公司(几乎是这样)；具有独特的经营哲学(通常是从第一性原理出发而独创出来的)。除了第二条，特斯拉完全符合安德森的描述。BG 曾针对特斯拉的核心竞争力、商业模式以及长期几何级增长逻辑设计了一个“尽调十问”。后来，BG对于大规模投资的立项都会如法炮制，比如英伟达。 透过BG 的发展历史可以看出，其也并是非一帆风顺的，经历了宏观系统性危机、政治战争风险、战略选择失误等多种磨难，但始终坚持独立的合伙人制度(群策群力，避免关键人风险)，而资管是一个人力资本密集型行业，BG通过这种制度一方面获得了人才(这种所有权结构使公司能够吸引和留住最好的投资人才，基金管理团队稳定，每年离职率不超过5%)，另一方面也保证了其长期投资理念的代际坚持(免受外部股东干扰和短期收益诉求影响)，兼顾传承和活力，形成独特文化，真正成为了阿里理想中的“活过102年的好公司”。相对于两种典型类型代表文艺复兴(顶尖科学家量化)和伯克希尔(做多美国)，BG 的经验可能更值得借鉴与吸收：除了整体的系统性理念和方法，BG 是建立在对行业和公司的深入理解之上，在全球范围筛选真正优质的具备巨大成长空间公司，长期下注，逐步重仓持有。BG 更注重公司本身，随后在成长逻辑验证的时候则继续加仓专注这家公司。另外，从BG 持仓尤其是刚开始建仓的标的中去筛选研究也是一个不错的跟随策略，可以节省一些盲目的探索成本，还可能带来羊群效应，当然长期看这不重要，短期可能带来刺激影响，同时作为长期投资者如果其开始大幅减仓的票也要值得注意，尤其是持有时间还不长的。还好有BG 这样的公司，一家有点理想主义色彩的公司，一家当迷茫时想一想就能带来信心的公司。