一笔投资，什么时候才算结束？

沃伦·巴菲特： 这是个好问题。确实，有些时候你必须动作快。事实上，我们赚了很多钱，正是因为我们比周围所有人都更快出手。

我刚刚提到的杰西卡·图恩克尔（Jessica Toonkel），我想她可能是我们一位经理本·罗斯纳（Ben Rosner）的继孙女。故事要追溯到1966年，我接到了一个来自纽约的电话，是个叫 [Steiner] 的人打来的，他说：“我代表安嫩伯格太太（Mrs. Annenberg）。”

那时候，安嫩伯格家族有大约九个姐妹，这还不包括后来嫁进来的莉奥诺尔·安嫩伯格（Leonore Annenberg）及其儿子。他说他们有一家生意，想卖给我们。

我立刻给查理打了电话，简单了解了一些细节，听起来非常有意思。于是我和查理飞去纽约，去见了这个Steiner，他是一个非常棒的人（虽然此后我们就再没见过）。他当时在处理这笔交易，安嫩伯格太太的丈夫曾是我们经理Ben Rosner的合伙人，但他已经去世了，而Ben和她合作得有点紧张。

他们想把这家公司以600万美元的价格卖给我们——而这家公司账面上就有200万美元现金，还拥有一块位于费城Market Street 900号地段价值200万美元的地皮，而且每年还能带来200万美元的税前利润。

我和查理去了Steiner的办公室，还见到了Ben Rosner。他其实很焦虑，不太想再跟他的合伙人继续合作，尽管她非常富有。他真的很不舒服。他对我们说：“我可以帮你们运营这家公司直到12月31日，然后我就不干了。”

我和查理走出办公室，在走廊里我跟他说：“如果这个人真的年底就辞职，那我看过的所有心理学书都可以丢进垃圾桶了。”（笑）

于是我们买下了这家公司，建立了非常棒的关系。

说实话，那天早上我接到电话时，对这笔交易一无所知。我过去遇到过几次这种事——东部的人对中西部的人有种“固有印象”。Ben的第一任妻子是来自爱荷华的，所以他觉得中西部的人都不错。而当你遇到一个人，愿意把一家有200万美元现金、200万美元地产、每年还能赚200万美元的公司以600万美元卖给你时——这时候，你就千万别“耐心”了。

你要做的，是有足够的耐心等待这种“偶然电话”的到来。但一旦电话来了，你就必须立刻出手。

我有时候在办公室睡觉，突然接到一个电话，有个交易惊醒我——你永远不知道什么时候这种机会会出现，这就是投资的乐趣所在。

所以说，“耐心”这个词——其实是耐心等待机会，但行动要迅速果断。如果某个交易合理，那你就不能再拖；而那些“永远不会发生”的事，你也不能一直耐心等着别人讲下去。

所以，“耐心”既不是永远的优点，也不是永远的缺点。要看你怎么用它。

格雷格？

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格雷格·阿贝尔： 沃伦，我想补充一点。当我们在“耐心等待”的时候——我知道，包括阿吉特在内、包括我们所有的经理人，在寻找机会时都非常耐心。但就像你刚才说的，一旦有机会，我们就会迅速行动。

不过，在这段耐心等待的时间里，千万不要低估我们花在阅读和研究上的努力，这些都是为了做好出手的准备。因为我们非常清楚——无论是股票，还是各种私营公司——一旦机会出现，我们就必须准备好立刻行动。而真正的“耐心”，正是为了更好地准备。

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沃伦·巴菲特： 是的，当然。这些机会从来不会以平均节奏出现。它是极其不均匀的，完全不规律。

最关键的一点是：你得有能力在5秒内挂掉电话，也得有能力在5秒内做出决定说“我干”。在这门生意里，如果你满脑子犹豫和自我怀疑，那就别干了——你不适合做投资，应该去做点别的事。

还有一点——其实对我来说，这个行业最棒的乐趣之一，甚至说是最大的乐趣，就是： 人们信任你。

你都90岁了，你已经拥有了别人一辈子都数不清的钱（哪怕用机器都数不过来），这时候继续工作——对生活、对子女未来都没有任何物质意义。但我和查理都真正享受被信任的过程。

60年前、70年前，我们刚开始合伙投资时，大家就愿意相信我们。我们从来没有主动找所谓的“职业投资人”加入我们的合伙企业。

在我所有的投资合伙人里，没有一个是机构。我从不想要机构。我想要的是人——那些不会每三个月就召开一次会议，要别人来向他们做展示、然后提出一堆要求的那种人。我们就是不想和那样的投资人打交道。

而我们得到了我们想要的，也正因为如此，才有了今天在这里的你们。所以一切都很顺利。

但你也得明白：当时机来临时，别再“耐心”了。你要在那天就把它搞定。

好了，贝姬？

沃伦·巴菲特： 谢谢。

第一部分的答案是——也许第二部分——是以上所有的答案。我的意思是我们——（笑声）——读了很多书。我们阅读日常出版物、周刊或月刊、年度报告、10-K、10-Q。

幸运的是，投资行业是一个知识积累的行业。我的意思是，你在20岁或30岁时学到的一切——你可能会在成长过程中会有一些调整，但这一切（你学到的一切）都会构建成一个永远有用的知识库。

我们——至少，你知道，我读过很多书。查理以前也读过很多书。我们可能还会读很多书。

但我读了很多10-K，读了很多年度报告。四五十年前，我和管理层谈了很多。我过去常常出去，时不时地去旅行，真正拜访的公司可能有15或20家。我已经很久很久没这么做了。

我发现——我们所做的一切，几乎都是通过公开文件找到的。

当我出价购买克莱顿住宅公司（Clayton Homes）的时候，我从来没有拜访过这家公司。我从没见过这些人。我是在电话里说的。我读过吉姆·克莱顿的书。我看了10-K。我了解这个行业的每一家公司。我看竞争对手。

我试着去理解这个行业，而不是有任何先入为主的观念。而且有足够的信息来评估大量的企业。

我们不认为与管理层交谈特别有帮助。管理层经常想来奥马哈和我谈话，他们通常有各种各样的理由说他们想和我谈话，但他们真正希望的是我们对他们的股票感兴趣。那从来都不管用。

你知道，在大多数情况下，管理层并不是最好的报告方。这些数字告诉我们比管理层告诉我们的要多。因此，我们没有花费很多的时间与管理层交谈。

当我们收购一家企业时，我们会查看记录，以确定管理层的情况，然后我们想从个人角度评估他们，正如我之前所说的，他们是否会继续工作。

但我们不关心任何人的预测。我们甚至不想听到关于他们的事情、关于他们将来要做什么。我们从来没有发现这样的东西有任何价值。

只需要一般的商业知识——你知道，那就是什么是有效的、什么是无效的。随着时间的推移，你会学习到很多东西。查理？

查理·芒格： 是的。你掌握的基础知识越多，我想你需要掌握的新知识就越少。

这个游戏很像那个蒙着眼睛下棋的家伙。他对棋盘上正在发生和之前发生的一切都有记忆。

因此，关于阅读什么出版物，我不知道，沃伦。我不愿意放弃《华尔街日报》。

沃伦·巴菲特： 哦，你也不愿意放弃《布法罗新闻报》。

查理·芒格： 是的。（笑声）

沃伦·巴菲特： 但是你可以——嗯，你想要阅读大量的金融材料。

事实上，《纽约时报》的商业版比25年前好多了。

但你会想读《财富》，你知道的。你想看很多年度报告。你真的需要在你的头脑中有一个数据库，这样你就可以通过看数字来判断你在看什么类型的业务。

它被高估了——我们从不看任何分析师的报告。我的意思是，我不认为我读过分析师的报告。如果我读过，那是因为没有有趣的报纸。（笑声）

我不明白人们为什么要这么做。

外面有很多数据。而且，你知道，它的美妙之处在于——它真正让投资游戏变得伟大——你不必在每件事上都正确。

你不需要对世界上20%的公司或10%或5%的公司都是正确的。你只需要每一年或两年得到一个好主意。

我曾经对马障碍非常感兴趣，老故事是——我希望鲍勃·德怀尔还在这里——你知道，你可以赢得一场比赛，但你不能赢得所有比赛。你可以对一家公司做出一个非常有利可图的决定。

我讨厌被衡量——如果有人给我标普500指数的所有股票，让我必须对它们在未来几年相对于市场的表现做出一些预测，那我不知道我会怎么做。

但也许我能在那里找到一家我认为我有90%是正确的公司。

这是股票的一个巨大优势，你只需要在你一生中很少的事情上是正确的，并且只要你不犯任何大错误。

查理·芒格： 有趣的是，至少90%的专业投资管理公司的思维方式和我们完全不同。

他们只是想，如果他们雇佣了足够多的人，他们就能更好地决定辉瑞或默克在未来20年是否会做得更好。

他们认为他们可以这样做，研究每只股票，所有的500只股票，并拥有广泛的多样化。10年后，他们将远远领先于其他人——当然，他们不会成功。

很少有人有这样的想法：只专注于寻找几个机会。

沃伦·巴菲特： 是的。你等着“会心一击”吧。泰德·威廉姆斯（Ted Williams）在一本名为《击球的科学》（The Science of Hitting）的书中写到了这一点。他说，要成为一名优秀的击球手，最重要的事情就是，基本上要在最佳击球点等待投球。

但是，你知道，我总是说，要想成为一个好的商人，获得良好声誉的方法是收购一家好的企业。你知道？（笑声）

这比接手一桩糟糕的生意，然后展示你在这方面有多出色要容易得多，因为我很少看到有人这么做。

沃伦·巴菲特： 是的。我们没有正式的折现率。我的意思是，每次我开始谈论这些东西的时候，查理都会提醒我，我从来没有准备过电子表格。但是，实际上，在我心里，我很清楚。

但我们显然希望获得比政府债券高得多的回报——就现金产出相对于我们现在为企业付出的金额而言。

我的意思是，我们——你知道，我们将要——这必须成为一个基础的准绳。除此之外，我们还想要多高的回报？

如果政府债券利率是2%，我们不会去买一家在未来几年预期收益为3%或3.5%的企业。我们只是不想以这种方式投入资金。我们宁愿坐着等一会儿。

如果他们是4.75%，你知道，随着时间的推移，我们希望得到什么？好吧，我们仍然想得到更多。

但我不会告诉你，我们每天早上坐下来，我打电话给在洛杉矶的查理说，“我们今天的最低预期收益率是多少？”我的意思是，我们从来没有用过这个词。

你知道，这有点——我们想要足够的回报率，这样我们就会感到很舒服，如果他们在股票市场上关闭了几年，或者如果利率再上升100个基点或200个基点，我们仍然对我们买的东西感到满意。

我知道这听起来有点模糊，但确实是模糊的。

查理？

查理·芒格： 是的。最低预期回报率的概念完全说得通，然而谈论最低预期回报率的人却犯了很多可怕的错误。

仅仅因为你可以测量和猜测某个东西（指标），并不意味着它就是你在这个混乱的世界中所处理的事情的控制变量。

我不认为有什么单一的指标可以代替对大量的投资选择的思考。或者思考为什么一个比另一个更好以及每一个的可能回报是什么，等等等等。

而最低预期回报率概念的问题——不是说我们没有最低预期回报率，在某种意义上——是它不如一个比较系统那样有效。

换句话说，如果我有一些东西，我认为肯定会给我8%的回报并且我可以买够所有我想要的，那么即使你有一个非常好的投资——而我认为它会赚7%——那我不就不需要浪费5分钟与你讨论这个投资机会。

所以这个机会成本的概念——在投资中很少被教授。他们在所有主要大学的大一新生经济学课程中教授它，但当你进入公司财务部门等部门时，机会成本的概念并不适合他们想要使用的那种数学知识，所以他们忽略了这个概念。

但在现实世界中，你的机会成本就是你想要做出决定的依据。

沃伦·巴菲特： 是的。即使你有一些你非常熟悉的东西，并且非常确定能够获得8%的回报，那么实际上，如果有人告诉你有一个8.5%回报率的投资机会，那也不会吸引你。

查理·芒格： 当然。

沃伦·巴菲特： 正如我提到的，我已经在19家公司的董事会任职。我想说的是，在我看过的项目路演中——我看过很多——每一个都有内部回报率的计算，如果他们把它们都烧掉，董事会的情况会更好。

我的意思是，有这么多的废话提出，因为路演者基本上都知道什么是听众想要听到的，以及为了完成CEO想做的事情需要什么——你得到只会是废话数字。

而且，你知道，我们可能也会得到毫无意义的数字——（笑）

查理·芒格： 让我给你举个例子。我有一位年轻的朋友，他向投资者出售私募合伙公司份额。而且他身处的是一个非常艰难的领域，很难获得像样的回报。

我说，“你告诉他们你的目标回报率是多少？”他说，“20%。”我说，“你是怎么选这个数字的？”他说：“如果我选择更低的数字，他们就不会给我钱。”（笑声）

沃伦·巴菲特： 我们认为世界上没有人能用大笔的钱赚到20%。我的意思是，任何人做出这样的承诺，基本上，我们都会立即把他筛选掉。

让我感到惊讶的是——你知道，在某种意义上，大的投资者是多么容易上当受骗，比如养老基金等等，因为他们让人们来到他们身边，然后这些人向他们承诺“圣杯”。

他们是如此的渴望，以至于他们愿意相信那些只是胡说八道的事情。

沃伦·巴菲特： 嗯，当市场出现混乱时，总有办法可以利用它，但我们将把寻找这些机会的乐趣留给你。

但确实出现了一些重要的错位。我还带来了一些我们最近做的一些事情的数据，供大家消遣。但这对伯克希尔没有任何重大意义。我的意思是，伯克希尔将会从中赚到一些额外的钱。

这不需要花费任何时间去考虑。但它确实说明了变化是多么巨大。我带来的是免税货币市场基金。

总共有3,300亿美元。这是一大笔钱——3,300亿美元。他们依赖于一级市政债券的重新定价——实际上，几乎在所有情况下都是如此。

每隔七天，他们都会举办这样的拍卖会，这一切都是精心设计的。这样人们就能，或多或少地，立即得到他们想要的钱还有免税的东西，他们被广泛地推销。

我带来了——例如，这里有一个（展示PPT）——他们得到了各种市政债券的支持。这个恰好是洛杉矶艺术博物馆的。我刚把它拿出来。

1月24日，它的市场价格为3.15%（注：债券收益率和债券价格成反比）；1月31日，4.0%；2月7日，3.5%；2月14日，8%。

那么，一个免税的短期债券怎么可能在一周内以3.5%的利率出售，一周后的情人节达到8%，一周后又达到10%呢？

现在它的价格又回到了4.2%。现在，这些都是市场的巨大错位。太疯狂了。

一个不起眼的小项目是一回事，但这发生在数十亿美元的证券上。

我们每天都收到这些投标单，这是花旗集团的投标单。他们每七天重新定价一次。

你会发现——你会看到涉及到很多问题——同样的问题会出现在几个不同的标书上，因为它代表不同的拍卖，尽管是由同一经纪人在同一时间处理的。

在一个标书上，你会发现一个问题——我们会出价所有这些——我们碰巧出价11.3%。

在一个标书上，我们以11.3%的价格购买了它们。在另一个标书上，同样的项目，我们出价11.3%，别人出价6%。

所以你有同样的问题，同一个经纪人同时以11.3%和6%的价格出售。这些都是极端错位的痕迹，你偶尔会发现。

长期资本管理危机发生之后的1998年，你也可以在1974年的股票市场上找到了与之相当的东西，等等。

现在正是赚大钱的大好时机。如果你——有些事情我们无法弄清楚。

我看到——在《华尔街日报》（The Wall Street Journal）上——这些天我看到了一些广告，内容是一些深奥的抵押贷款证券的拍卖。如果你有足够的时间，你或许可以找出其中一些定价非常错误的产品。我们可不会这么愚蠢。

我们现在有大约40亿的类似投资。当我们全部完成时，我们将会有几个月的额外收入。

就伯克希尔的规模而言，这并不重要，但这是非常容易做到的事情。

你可能会发现——通过在一些小问题上非常非常努力地工作——你可能会在抵押贷款的这种混乱中发现一些机会——它的影响已经超越了次贷。它蔓延到了所有A级债和诸如此类的东西。

查理和我很有可能再也看不到一些很好的机会，因为我们不可能看到那么多东西。

查理？

查理·芒格： 是的。有趣的是，这些利用错位的机会经常是多么短暂。

一些愚蠢的对冲基金购买了无限量的市政债券，你知道，利润高得惊人。我认为他们购买的市政债券是他们用自己的钱所能负担的20倍，其余的都是借来的。

当这些东西在保证金通知中被抛售时，市政债券突然在美国被错误定价。但这种错位非常短暂。所以——

沃伦·巴菲特： 但非常极端。

查理·芒格： 但是非常极端。

沃伦·巴菲特： 是的。

查理·芒格： 所以，如果你不能快速思考，果断行动，这对你没有好处。

所以你就像一个人站在小溪边试着用鱼叉钓鱼，而鱼只是一周来一次，或者一个月来一次，或者每十年来一次。你必须在鱼继续游动之前快速地把鱼叉扔出去。如果你做得好的话，这是一项相当艰巨的工作。

沃伦·巴菲特： 但有些时候。我的意思是，在垃圾债券市场，2002年有三到四个月的时间，发生了一些非常不可思议的事情，而且是大规模发生的。所以——

查理·芒格： 是的。大约一个世纪发生两次。

沃伦·巴菲特： 是的。（众笑）

这意味着他和我一生中只有四五次机会。（众笑）

沃伦·巴菲特： 机会可能会更少，但我要说的是，机会永远都会有——或许，除了在泡沫最严重的市场——但如果你不是在与大量资金打交道，机会永远都会有。

投资经理——这是一个基本的冲突。大多数企业都存在冲突。每个人都指出了现在投资银行业务中的冲突。

但投资管理业务有一个同样重要的矛盾，因为在你的收入中，资金募集可能成为比资产管理更重要的一部分。

但如果你管理的资金规模适中，我认为总会有表现超常的机会。这并不意味着会有很多人去做这件事，但他们肯定会去做。

而且，你知道，很多年前投资可能更容易——当时有更少的竞争对手，也没有那么多的信息在互联网上可用等等。

但人们仍然会犯同样的错误，他们仍然会——好吧，我给你举个例子。

查理有一家叫Daily Journal的公司。Daily Journal有一大笔现金。它是一家净现金公司，而我拥有100股——这是他会让我拥有的所有了——我前一阵子在这里得到了他们的年度报告。

在他们2009年的财政年度里，他们从来没有买过股票，然后在我看到今年年报时，突然之间，他们买了价值1500万美元的股票，现在价值4500万美元。

因此，查理就在那坐着，在某些情况下等到事情变得非常荒谬时，他拿出了1500万美元买股票，然后在大约六个月的时间内变成了4500万美元。

所以机会总是会来的。你必须准备好在它们来的时候抓住它们。你不能用这么多钱来做这件事——我的意思是，你不能用我们伯克希尔经营的这么多钱来获得非凡的回报。

但有了适量的资金，我认为总会有机会。查理现在可能会告诉你一些更悲观的事情。（众笑）

查理·芒格： 是的。沃伦经常给出的一条建议——对那些打算从事资金管理的人尤其有用——就是“走正道，它远没有那么拥挤”。（笑声和掌声）

沃伦·巴菲特： 艾伦·辛普森（Alan Simpson）曾经说过，“在华盛顿走大路的人很少会被繁忙的交通所困扰。”（笑声）

但谈到你问题的最后一部分，无论是在资金管理，运营管理，还是其他领域，都会有机会。有耐心的人总会成功的。

资金管理，你知道，更容易扩大规模，更容易入行等等。所以，无论如何，这肯定是我的倾向努力的方向。

我不会想要通过自己的努力升到工厂主管之类的职位——（笑）——直到我得到了一份高层的工作，你知道，那时候他们准备给我一块金表。

但这两个地方（资金管理和企业经营）都会有机会。

沃伦·巴菲特： 你知道，伯克希尔的电话不会经常响起。这部分是因为——好吧，我们在年度报告中列出了我们寻找什么的标准，我们并不是在寻找越来越大的东西。

所以当我们开始说，我们想要收购那些至少能赚7500万或1亿美元（税前）的企业时，就会淘汰掉很多电话。

我想说，你知道，如果我们一年接到几个——三个或四个认真的电话，符合我们的标准，看起来有可能，那是一个好的年份，我喜欢。

但请不要认为会有什么让我们感兴趣的东西出现的频率会有大的变化。

我的答案是，就兴趣方面，我们是一如既往地感兴趣。我的意思是，我们开了一张大额支票，发行了与BNSF有关的股票。

但如果周一早上我的电话响了，说有什么大的收购，我会很高兴的。我们会想出办法的。查理？

查理·芒格： 是的，我很惊讶我们在购买理想的公司方面取得了成功。

正是人类的厌恶帮助了我们，因为许多向我们出售公司的人非常聪明，而他们对几乎所有的机构都感到厌恶。

他们不想把公司卖给一些不关心员工或以业绩表现衡量薪酬的机构。所以他们最终决定他们想要加入伯克希尔，他们不想加入其他公司。当然，这对我们来说是了不起的。

在某种程度上，我们已经有了一个过滤装置，它在保护我们不受坏人的伤害。很少有人有这种特殊的制度——

我们得到的东西是那些不会卖给别人的人提供的。这真的很奇怪。发生了多少次了？

沃伦·巴菲特： 嗯——

查理·芒格： 很多。

沃伦·巴菲特： 这已经发生了，而且是在重要的事情上。我之前提到过一个，所以我可以提一下名字。

当我从伊斯卡（ISCAR）那里听到消息时，我之前从未听说过伊斯卡，我也从未听说过艾坦·韦特海默（Eitan Wertheimer），他写信给我，但他基本上告诉了我公司的情况，并说得很具体，他们要么想把它卖给伯克希尔·哈撒韦公司，要么不想把它卖给任何人。

我们见了面，做了个交易。还有另一个公司——我甚至不会确切地定义时间——但他加入了我们，他在出售生意的问题上思考了大约一年，而他已经建立了这个公司几十年了。

他说，“有三种可能。一种是把它卖给竞争对手。”他说，“但他们会立即想到他们可以把所有的人从这个地方带走，然后把总部搬走”——他们会拆除他花了30年左右建造的东西。

所以他决定他不想这么做，尽管这对竞争对手来说可能更有价值，因为这是经常发生的情况，而不是其他任何人。

然后，他也考虑卖给一家杠杆收购公司——现在他会称自己是一家私人股本公司——他决定，他不希望自己的地方成为一块不用多少年就会被转卖的公司。他真的很想找到一个永久的家。

所以他说，“当我来找你的时候，不是因为你太有魅力了。”他说，“而是因为你是唯一剩下的人了。”（笑声）

于是我们买下了生意。所以这种情况时有发生，而且是偶然发生的。当某人的生活中发生了一些事情时，他们才会决定真正想要找到一个永久的家。

这可能是因为这个家庭相处得不好。你知道，可能有很多原因。也许有人想把它货币化，因为他们想捐出很多钱。

但这会周期性地出现，而伯克希尔是一个合乎逻辑的地方，我们会接到电话的。但是，我们没有多少办法来加快这一进程，或做任何类似的事情。

我们随时准备在它发生时采取行动。我的意思是，如果在周一我接到电话，是100亿美元的交易，并且我喜欢它，那我会说好的。（笑）然后我会想出我们该怎么做。

查理·芒格： 是的，我认为还没有结束。事实上，它可能会比早些时候更慢。但考虑到我们比过去富裕了多少，这也不算太坏。

沃伦·巴菲特： 我想我会用我现在所使用的方法，去寻找那些我认为相对于其未来所产生的现金流的贴现额而言，以最低价格出售的企业。

与我现在工作的可能的想法相比，如果我的资金规模不大的话，我施展的空间将是巨大的。

你提到1956到1969年是我投资最好的时期。事实上，我最好的时期是在那之前。那是我在1951年初认识本·格雷厄姆之后不久，从1950年底到接下来的10年，我每年能达到平均复合50%的回报率——我认为它们每年比道琼斯指数高出37点。但是，当时我的钱非常非常少。

当时，我可以找到将大量金额投进去的生意。比如在当时，我发现有一两家我可以投入1万或1万5千美元的公司，它们非常便宜。显然，随着资金的增加，各种可能的想法开始急剧减少。

在那个时代，做这件事的时机也更好。

但我认为，如果你可以利用的钱很少，背景和我和查理完全一样，想法也一样，能力也一样——你知道，我认为你可以挣很多钱。

但一旦你开始把钱投入到大规模的生意中，你预期回报的曲线就会急剧下降。这是自然而然的事情。

当你开始做一些你可以投入数百万美元的投资时，你会面临很多竞争。虽然，他们看起来不像我刚开始的时候。刚开始的时候，我可是一页一页地翻阅穆迪手册。

当时，我可能翻阅了2万页的穆迪工业、交通、银行和金融手册。我做了两次。实际上，我查看了每一笔生意。不过有一些生意，我没有仔细看。

不过，这不是一个实际的方式来投资数千万或数亿美元。所以我想说，如果你刚开始的钱很少，而且你真的对生意感兴趣，愿意去做，你可以——你会找到工作的。

在我看来，这是毫无疑问的。我们会找到一些东西可以投资。而与我们用大量资金所能提供的相比，这些东西能带来非常大的回报。

查理？

查理·芒格： 我认为这是对的。如果聪明的人不能从别人那里得到钱，同时管理的资金规模不大，也许应该在非常不知名的股票中寻找定价错误的机会。

这个世界太小了。对一个人来说，也许这是一种成功的方式，但这是一个漫长的过程。

沃伦·巴菲特： 关于第二点，你的理解是不正确的。

我们有一些你甚至看不到的头寸，因为我们在上一份报告中只列出了超过6亿的头寸。显然，这些都是较小的金额。

有时候，那是因为他们是规模较小的公司，我们无法购买很大的金额。有时是因为我们买了之后价格上涨了。

有时候，这是因为我们甚至可能在抛售头寸。所以没有什么魔法。

我们喜欢把很多钱投入到我们感兴趣的事情上。这又回到了分散化的问题。

我们认为对知道自己在做什么的人来说，多元化实际上没有什么大意义。

多元化是一种对无知的保护手段。

假如你要确保你绝不跑输市场，那么你就该每样都买一点儿。多元化没有错。对于不知道怎样分析企业的人来说，多元化是完美的明智选择。

假如你知道怎样评估企业的价值，那么持有50只、40只或30只股票就是疯狂之举，因为不管怎样，一个人是不可能找那么多的被低估的好公司的。

不去多买一些非常好的企业，却把钱投进一个由30或50家公司组成的有吸引力公司列表上，在查理和我的眼里，这种行为是疯狂之举。

这是一种习惯做法。假如你的目标是达到市场平均水平，那么多元化能保证你不被炒鱿鱼。但是照我们看来，若你采用多元化策略，那就是坦白承认你并不真正理解你投资的企业。

你知道，基于个人投资组合，我拥有一只股票。但这是我知道的生意。这让我很舒服。(笑声)

我是否需要拥有28只股票，才能有适当的分散化？这将是无稽之谈。

在伯克希尔，我可以挑选出三家公司。如果他们是我们唯一拥有的公司，我将非常高兴，我所有的钱都在伯克希尔。

现在，我喜欢它——事实上我们可以找到更多，而且我们还在不断增加。但是，要想在这一生中做得很好，三件出色的事情是远远不够的。

一般人不会遇到这种情况。我的意思是，如果你看看这个国家是如何创造财富的，他们不是由50家公司组合而成的。它们是由一个个认为自己拥有出色业务的人创建的。可口可乐就是一个很好的例子。很多财富都建立在此之上。

没有50家可口可乐公司，也没有20家可口可乐公司。假如真有这么多好公司，那就太好了，你可以买很多，在一组好公司里随便你怎么多元化，业绩都和集中投资一家好公司一样出色。

只是可惜你找不到那么多好公司。事实是你用不着多元化。长期来看，经济的盛衰和竞争不可能伤害到一家真正出色的公司。

我说的是能够轻松应付强劲竞争对手的好公司。投资这样的三家公司，好过投资100家普通的公司。

投资这三家公司更加安全。投资三家容易识别的好公司的风险比投资50家著名的大公司更低。这三家公司不会遇到什么逆境。一帆风顺正是好公司的特质之一。

假如我自己家未来三十年里的财富取决于一组公司的收入，那么我可以向各位保证，我宁愿从我持股的那些企业中挑选出三家公司对其进行投资，而不是持有一个50家企业组成的多元化投资组合。

查理？

查理·芒格： 是的，他的意思是，现代企业金融课程中的很多内容都是胡扯。(笑声和掌声)

沃伦·巴菲特： 查理，你想详细说说吗？(笑声)

查理·芒格： 你千万不能相信那些东西，比如说现代投资组合理论….

沃伦·巴菲特： 这种理论毫无用处。这种理论告诉你怎样取平均数。不过我想，五年级的小学生几乎个个都会取平均数的。

这有什么难的？ (现代投资组合理论)非常复杂。里面用了很多小希腊字母，还有各种东西，让你觉得这理论好高深啊，可惜完全没有增加任何价值。（笑声）

查理·芒格： 就连我也搞不懂那些理论，因为我是一个痴呆的学生——(笑声)——而且我已经——

沃伦·巴菲特： 难怪他一直在我身边转悠啊。（笑声）

查理·芒格： 他们用一些模型结构理论来分类痴呆症。现代报资组合理论是另一种痴呆症，我都无法将其归类。（笑声）

那是很奇怪的理论。（巴菲特笑）

沃伦·巴菲特： 如果你在你的生活中找到了三家很棒的公司，你就会变得非常富有。如果你理解了它们——坏事不会同时发生在这三个公司身上。我的意思是，这就是它的特点。

查理·芒格： 也许复杂解释了为什么会有那么多痴呆症患者。假如你相信沃伦的话，那么整个商学课程一周就能教完了。

沃伦·巴菲特： 假如那样把秘诀都用简单的话教给学生，那么大主教怎么在外行面前摆谱呢？所以学术界从来都不愿意这么做。（笑声）

查理·芒格： 没错。

沃伦·巴菲特： 这是一个很好的问题。与许多企业不同的是，当我们投资制药这样的企业时，我们不知道未来的答案。无论如何，五年后，这将是一条不同的管道。

所以我们不知道是辉瑞公司还是默克公司，或者是强生公司，我们不知道这些公司中哪一家会在三四年后推出重磅产品，我们也不去评估它。

我们的感觉是，如果我们以合理的价格购买了一批这样的公司，总体而言，制药公司会做得很好。也许他们不像过去那么好，但他们正在做一些非常重要的事情。他们正在做的事情应该会在一段时间内提供可观利润的机会。

我们不会逐一挑选。我不能告诉你什么是强生或赛诺菲的头号潜力品种。

因此，我认为在这一领域，实际上，组合投资是有意义的，而这不是我们在银行或类似机构中会采用的方法。

我确实认为，如果你以合理的倍数买入一批制药公司的股票，你知道，5年或10年后你可能会做得很好。我只是不知道如何选择具体的赢家。

查理？

查理·芒格： 好的，你垄断了我们在医药行业方面的所以知识。（众笑）

沃伦·巴菲特： 我们会拥有6只我们最喜欢的股票。他们的——这与我们在他们身上的花费没有任何关系。

这只与我们对其价格与价值的评估有关。成本是多少并没有什么区别。

顺便说一句，如果他们下降了50%，我们也会说同样的话。我——你知道，用你的例子来说明，我不知道该基金实际上是涨了还是跌了。

所以，我们会——我们的原始成本基础，除了在极少数情况下——我们现在在伯克希尔确实有这样的情况，我稍后会解释。但原始成本基础与基金没有任何关系。

当查理和我管理基金时，我们并不担心某些事情是好是坏。我们担心它的价值与它的价格相差多远。

我们试图将我们的大部分资金投入到相对较少——非常少——的头寸中，而我们认为我们非常了解这些头寸。我们现在做同样的事情。一百年后我们还会做同样的事。

查理？

查理·芒格： 是的，他巧妙地建议你采用一种不同的思维方式。（笑声和掌声）

沃伦·巴菲特： 是的，我们喜欢下重注。我的意思是，如果我们想通过股票市场投资一项业务，我们希望投入大量资金。你知道，我们不相信投资一点这个和投资一点那个的说法。

因此，在我们目前的规模下，我们主要受限于我们实际想要投资的数量的可获得性，而不是基于总投资组合的某个百分比的限制——我们不会用这种方式限制自己。

对我来说，很难想象我们会放弃买入哪只（我们心仪的）股票，除非是因为我们将触及10%的持股限制——因为在这种情况下，我们会被限制短期交易，或者成为内幕人士或诸如此类的事情。但我们几乎从未想过要放弃（买入心仪股票的想法）。

[…]

在我们的能力范围内，我们有足够的知识去买一些东西，我们本可以买很多股票的，但是它上涨了一点，然后因为价格的原因我们就退缩了。

我们不会因为我们不想投入超过X美元而退缩。如果我们找到一个我们想投入5亿美元的想法，如果我们能投入30亿或40亿美元，我们可能会更高兴。

好的想法太少了，一旦你找到它们，你就不能吝啬。

沃伦·巴菲特： 这个要看情况了。如果不是职业投资者，不追求通过管理资金实现超额收益率的目标，我觉得应该高度分散。我认为98-99%的投资者应该高度分散，但不能频繁交易，他们的投资应该和成本极低的指数型基金差不多。只要持有美国的一部分就可以了，这样投资，是相信持有美国的一部分会得到很好的回报，我对这样的做法毫无异议。对于普通投资者来说，这么投资是正路。

如果想积极参与投资活动，研究公司并主动做投资决策，那就不一样了。既然你走上研究公司这条路，既然你决定投入时间和精力把投资做好，我觉得分散投资是大错特错的。那天我在SunTrust 的时候，说到过这个问题。要是你真能看懂生意，你拥有的生意不应该超过六个。要是你能找到六个好生意，就已经足够分散了，用不着再分散了，而且你能赚很多钱。我敢保证，你不把钱投到你最看好的那个生意，而是再去做第七个生意，肯定会掉到沟里。靠第七个最好的主意发家的人很少，靠最好的主意发家的人很多。

所以，我说任何人，在资金量一般的情况下，要是对自己要投资的生意确实了解，六个就很多了，换了是我的话，我可能就选三个我最看好的。我本人不搞分散。我认识的投资比较成功的人，都不搞分散，沃尔特·施洛斯是个例外，沃尔特的投资非常分散，他什么东西都买一点，我说他是诺亚，什么东西都来两个。

沃伦·巴菲特： 嗯，这需要耐心。很多人都没有耐心。人们宁愿被承诺下周会中彩票，也不愿被承诺慢慢致富。Gus Levy 常说，他是长期贪婪，而不是短期贪婪。如果你是短期贪婪，你可能不会得到很好的长期结果。

[…]

当我们拥有股票时，我们就拥有了企业的一部分。纽交所开不开市，与《华盛顿邮报》在五年或十年内是否更有价值没有任何关系。我们要做的是投资好生意。如果我们投资好生意，股市就会自己照顾自己。

证券交易所在周六和周日关闭，我也没有痒痒的荨麻疹发作。如果它关闭几年，而公司业务运营得很好，我们的业绩就会很好。

沃伦·巴菲特： 如果需要密切追踪一家公司的动态，那你就不该拥有这家公司的股权。

[…]

当然了，如果你买下一座农场，你会隔三差五去农场看看玉米长多高了吗？你会因为有人说受出口影响、今年农产品价格料将走低而过分担忧吗？ 当你买下这座农场时，想的是一直持有它。我在1980年代买下一家农场，我的儿子经营着农场，但我只去过一次。就算我在旁边盯着，农作物也不会长得更快，我在旁边喊着“加油，加油”助威，也于事无补。我知道农产品价格会涨涨跌跌，我知道有些年份的收成会好过其他年份，但既然我已经买了农场，我不会在意经济预测之类的劳什子。我在意的是，农场可以得到悉心照料。我希望收成越来越好，而结果大体上也是如此。事实上，100年前这座农场或许每英亩可以收获30蒲式耳，甚至35蒲式耳玉米。而到今天，收成好的年份能收获200蒲式耳。这个国家在不断进步。与数百年前相比，大宗商品价格的波动越来越小，因为我们越来越擅长农业耕种了。不论种的是棉花、玉米还是大豆等各式各样的作物，你我都是受益者。

[…]

对，这是一笔长期投资。如果你拥有镇上最好的汽车经销商，最知名的品牌，交给优秀管理者来经营就好了。你不必每天都到店里问“今天来了多少顾客？”；你也不会说，“我觉得利率略有上升，也许我们应该减缓销售”，你不会这样做的。在买下这家店的时候，你就清楚，一年有365天，你要拥有这家店20年，那就是7300天。日复一日，年复一年，事物会不断变化，如果日常琐事都要看得那么重，你就不该买下它。

沃伦·巴菲特： 有些东西是无价的，我们已经受到过高价的考验，但我们没有卖掉它们。

不过我的朋友比尔·盖茨说，在某些价位下这么做肯定是不合逻辑的。若价格涨到一定程度，我们会乐意出售我们的可交易证券，但是我们控制的企业是打死也不卖的。

我很怀疑我们以后会不会受到高价的考验，其实我们那个死了都不卖的列表中只有几家公司。

实际上，我不愿对此评论。（笑声）

假如我们既喜欢企业又喜欢管理企业的人，那么我们是真的很不愿出售企业。所以我不认为将来会有很多出售。不过今天在座的各位，假如真的涨到60到70倍市盈率，你们可要盯紧我。（笑声）

查理？

查理·芒格： 两极分化的市场的主要问题在于很多高价公司其实并不是真正的好公司。这些公司只是暂时被认为是好公司而已。假如你对公司很满意，那么你可以在价格涨上天的时候依旧持有不卖。

沃伦·巴菲特： 就算价格上天，你也能够捂住不卖。好公司太难找了。很难再找到这样好的公司了。

所以我必须要自问，“我能有机会以更低的价格再把它买回来吗？我能以更低的价格买到几乎和它一样好的公司吗？”

我们认为在这些方面我们不怎么擅长。所以我们宁愿干坐着，持有我们的企业，假装股市不存在。

其实，我们的买入并持有的策略效果远胜于我们在25年前的预测。这种策略给我们带来很多出乎意料的财富。

查理·芒格： 你又炫耀你自己在不断学习的秘诀了。不少人认为买入并持有是骗人的呢。（笑声）

沃伦·巴菲特： 最理想的情况是，买的时候，你觉得根本不会有卖出这一天。我买可口可乐的时候，不觉得它10年或50年后就奄奄一息了。可能会发生意外，但是我觉得概率几乎是零。我们特别想买入我们愿意永远持有的公司。我们希望买伯克希尔股票的人，也像我们这样想。我希望买伯克希尔股票的人打算永远持有。他们之后可能改变想法，但是我希望他们在最初买入的时候想的是永远持有伯克希尔。我不是说买股票只有这一种买法，只是希望我们能吸引到这样的投资者，不想让自己的投资者变来变去。

我衡量伯克希尔的标准是它的无为。如果我是一所教堂的牧师，教众每个周末都换一半，我不会说：“太好了，看看我的教众，流动性多高，周转率多高。”我希望教堂里每个周末来听讲的都是同一批人。我们在买公司的时候也是这个思维方式，我们想买自己愿意永远持有的公司。我们现在找不到很多这样的公司。

我刚开始做投资的时候，找到的投资机会特别多，钱很少。在发现了更便宜的股票之后，为了买下来，总是要从手里的股票中挑一个最不看好的卖出去。现在不一样了。我们希望自己买入的公司，现在看好，五年后一样看好。如果找到了大规模的收购机会，为了筹措资金，我们可能进行一些卖出交易，有这样的问题是好事。

不管买哪家公司，我们买的时候都不设定价格目标。例如，我们是30买的，从没想过涨到40、50、60或100就卖了，从来没这样过。当年的喜诗糖果是一家私人公司，我们花2500万买下来了，买了之后就没想卖。我们没盘算说，要是有人出5000万，我们就把喜诗糖果卖出去。看一家公司不能总想着多少钱卖出去，看一家公司正确的思维方式是，长期来看，这家公司是否能越来越赚钱？如果答案是能，别的问题都用不着问了。

沃伦·巴菲特： 第一个问题，这是一个关于可口可乐和吉列的好问题，因为很明显，我们考虑的是我们最熟悉的业务和我们所致力于的领域。

但这两家公司都没有达到让我们乐于投入新资金的价格。但我们很开心，很开心，拥有这些企业，而且在未来很长一段时间内，我们也会很开心拥有它们。但它们——

这是市场过去和现在一直发生的事，即使当它们遇到比预期更严峻的商业环境时，它们的股票也没有跌到让我们为之兴奋的价格。

查理，你想评论一下还是回答第二个问题？

查理·芒格： 一般来说，对大多数投资者来说，长期而言，试图在你真正热爱的公司里进进出出并不是一个好主意。我们很满足于和我们最好的资产一直在一起。

沃伦·巴菲特： 多年来，人们一直试图让伯克希尔这样做。我有一些朋友认为股票价格有些时候是有点过头了。他们想把它卖掉然后以更便宜的价格再买回来。

这很难做到。你必须做出两个正确的决定。你知道，你必须买对——你必须先卖对，然后再买对。而且通常你还得在这期间交些税。

如果你进入了一个很棒的行业，最好的办法就是坚持下去。

可口可乐(Coke)和吉列(Gillette)的管理层都经历了失望，低于一年半前或一年半前的预期，也低于我们的预期。但这将随着时间的推移而必然发生。

这种情况在我们的一些独资企业中时有发生。但有时他们的表现也比我们预期的要好。

要知道，并不是所有的东西都会沿着一条漂亮的、笔直的、光滑的线向上。

你提到了大都会公司。例如，大都会公司在部分地区做得非常好。但在网络业务中，如果你回顾30年前，看看哪个公司一直处于领先地位，你会发现，没有人能无限期地保持领先或垫底。

正如我之前提到的，这是一个充满竞争的世界。有时你的竞争对手会做正确的事，或者你自己做了错误的事，世界环境的变化等等——所有这些都能打断趋势线。

从刀片和剃须刀行业的长期趋势来看，去年没有发生任何变化，这是我在吉列所说的“不可避免的”。吉列从事的其他业务，与刀片和剃须刀业务不属于同一类别。

幸运的是，可口可乐的整个业务几乎都在软饮料领域，软饮料业务几乎占了可口可乐的百分之百。

但我认为，无论是刀片业务，还是刀片和剃须刀业务，还是可口可乐在软饮料业务中的地位，都不会改变我对它们长期未来的看法。

沃伦·巴菲特： 这对我们来说真的没有什么不同。我们评估各种业务。

我们真正想要的是拥有持久竞争优势的企业，你们提到的两家公司都是这样。

我们想要一些我们理解的东西。我们想要一个我们喜欢和信任的管理层。然后我们想要一个合理的价格。

[…]

当他们是私人企业时，我们不会决定——一个真正好的私人企业——我总是告诉经理，如果你有一个很好的私人企业，最好的做法就是保持它。然后在明年和后年，它的价值将会更高。

所以没有理由出售一家很棒的企业，除非有一些不相干的因素——可能是家庭情况、可能是税收、可能是因为没有另一个潜在的继承人，或者不管是什么原因。

但没有必要——如果你有一个价值10亿美元的企业，你不需要这10亿美元——如果你有一个价值10亿美元的企业，那就像你有价值100万美元的农场一样。你实际上已经拿到了100万美元了，你只是碰巧以农场的方式拥有它。如果你喜欢农业，你就留着它。

所以我们从来不会敦促人们出售好的企业。我们敦促他们保留这些权利。

[…]

但是他们中的任何一个——你知道，我们不会去寻找一个特定的糖果公司，然后说，“无论价格如何，我们都会这样做”，因为当“无论价格如何”这个短语进入句子时，我们就不会做任何事情。

沃伦·巴菲特： 我们前一年卖掉了房地美和房利美的股票。随着业务展开，其中一些方面让我们不再像从前那样放心。我们看到的情况未必会真正伤害公司，但它改变了我们对整体风险的感受。

卖出不是因为担心政府加强监管，也不是因为股价可能对监管消息作出短期反应。我们只是察觉风险状况变了。

查理·芒格： 这也许是我们的一个特点：我们尤其容易对金融机构感到不安。

沃伦·巴菲特： 无论银行、保险公司，还是房地美和房利美这样的政府支持企业，报表背后总有许多看不见的东西。一旦某件事让我们不安，我们无法知道它是不是冰山一角。等到金融机构的问题从数字里显现出来，往往已经太晚了。

我们并不是在暗示它们一定做错了什么。只是当我们不能确信它们仍在做自己理解和认可的事时，会选择分道扬镳，并祝它们一切顺利。

查理·芒格： 金融机构拼命想把业绩做得特别好时，反而常让我们紧张。听起来矛盾，事实就是如此。

沃伦·巴菲特： 这是一个关于卖出的非常好的问题。可我们并不是天生就想着卖出。

另一方面，自1973年以来，我们一直持有《华盛顿邮报》的股票。而且我从未卖出过伯克希尔的股票，我是在1962年买的第一批股票。

我们从1988年就开始持有可口可乐的股票。自1989年以来，我们一直持有吉列的股票。自1991年起持有美国运通股票。

实际上，我们之前在60年代也曾买过美国运通和迪士尼。

所以，有些公司是我们熟悉的。

我们通常是这样决定卖出的——如果我们需要钱买别的东西，我们会卖出——但在过去10年或15年里，这并不是问题。

四十年前，我的卖出都是因为我找到了我更喜欢的东西。我讨厌卖掉我所拥有的股票，但我也不想借钱，所以我会不情愿地卖掉我认为非常便宜的东西，去买更便宜的东西。

那时候我的想法比钱多。现在我有更多的钱，而不是想法，这是一个不同的等式。

所以现在我们的卖出——需要我们重新评估生意的经济特征。

换句话说，如果你持有持有我们卖出的某只股票，那很可能是因为——在我们收购这家公司时，我们可能对公司的长期竞争优势有一种看法，而现在我们可能已经改变了这种看法。

这并不意味着我们认为该公司将进入一个灾难性的时期或类似的情况。我们认为麦当劳前景光明。我们认为迪斯尼有一个美好的未来。

但我们可能认为，他们的竞争优势并不像我们最初做出决定时想象的那么强大。

这可能意味着我们当初的决定是错误的。但这也可能是我们错了——他们现在的优势和以前一样。

但是，出于某种原因，我们认为，这些优势可能已经在某种程度上被削弱了。

一个典型的例子就是报纸行业。

我的意思是，在1970年，我和查理在看报纸生意。我们觉得这是一个坚不可摧的专营权。

我们仍然认为这是一笔相当大的生意，但我们不认为2002年的特许经营权与1970年是一样的。

我们也不认为2002年电视台网络的特许经营权与1965年是一样的。

而这些信念是逐渐改变的。谁知道它们是否精确或正确呢？

但总的来说，这就是我们现在做出卖出股票的主要原因。

如果我们进入了一个非常便宜的市场，在我们买了很多很多股票之后，我们可能会卖掉一些我们认为很便宜的东西，去买一些更便宜的东西。但现在还没到时候。

沃伦·巴菲特： 我们现在的问题是，钱比想法多。所以，如果你看看我们的年度报告，在我们的官网上。你会在后面看到一个叫伯克希尔经济原则的东西，我相信这是为我的合作伙伴制定的。他们是我的合伙人。我不把他们看作股东，而是把他们看作合伙人。他们将是我一生的伴侣。因此，我要告诉他们我的想法。如果他们不同意我的想法，没关系，但我不想让他们对我失望。

所以我说，就我们的控股业务而言，无论别人出多少钱，我们都不会卖。我的意思是，如果有人出三倍的价钱，比如喜诗糖果、布法罗新闻报、波仙珠宝，不管是什么，我们都不会卖。我这样做可能是错的。我知道如果我拥有伯克希尔100%的股份，我知道我没有错，因为这就是我想要的生活方式。我已经拥有了我可能需要的所有资金，这只是改变了报纸上我的讣告和基金会拥有的资金数字。仅仅因为有人向我挥舞一张大额支票，就与我喜欢的人，以及哪些认为伯克希尔是他们一个永久的家而加入我的人断绝关系，就像因为有人挥舞一张大支票而卖掉我的一个孩子一样。所以我不会这么做，我想告诉我的合作伙伴我不会这么做，这样他们就不会对我失望。

对于某些股票，我们越来越多地采用这种方法。现在，如果我们长期缺乏资金，但又有各种机会，我们可能会采取不同的方法。但是，我们的倾向是不卖东西，除非我们真的感到沮丧，也许是因为管理层，也许是我们认为企业的经济特征发生了很大的变化，这种情况才会发生。但我们不会仅仅因为它看起来价格太高而卖出。但也有个别可能卖出，因为你不可能做到100%，但这就是我们运作的原则。

我们现在每年至少产生50亿现金，所以每周就有1亿。我们在这里谈了半个小时，我什么还没做呢。所以，真正的问题是你如何聪明地把它投资出去，如果我们是卖东西的，那就需要卖出更多。也许有一天这种情况会发生变化。有的合作伙伴、股东、合伙人会说：如果喜诗糖果能卖到价值的三倍，为什么不卖呢？这就是为什么我想在他们加入我们之前，确保他们知道我是怎么想的。我的意思是，他们有权知道这一点。

沃伦·巴菲特： 是啊。我通常不会谈论它，但我认为这需要一个解释。这需要一个解释，这意味着我们对正在运营的业务和管理一点也不失望，但我们确实对航空业得出了不同的看法。它们是美国最大的四家航空公司，即美国航空公司、达美航空公司、西南航空公司和联合大陆航空公司。我认为它们加起来，至少占美国客运里程收入的80%。除了西南航空公司，他们都有重要的国际航班。所以我们喜欢这些航空公司，但我们不喜欢……对于航空公司来说，世界已经改变了，我不知道它是如何改变的。我也希望它能以合理迅速的方式自我修正。我不知道美国人现在是否已经改变了他们的习惯，还是会因为一段时间的社交隔离延长而改变他们的习惯。

我无法通过电话去了解人们的行为趋势——我是说，我已经七个星期没剪头发了。在过去7个星期的时间，我是第一次戴上领带。这么长时间没理发没戴领带，谁又会知道我们最后会出现什么情况呢？但我认为有一些行业——不幸的是，我认为包括航空业，都受到了严重的伤害——事实上这些行业受到了他们无法控制的事件的影响而被迫关闭。查理，噢不，格雷格，你有什么要补充的吗？

格雷格·阿贝尔： 我没什么好补充的，沃伦。

沃伦·巴菲特： 顺便说一句，我们也会买入其他航空公司，但主要是四大航空公司。因为这些是我们可以投入比较多钱的项目，我们总共投入了七、八十亿。但我们并没有拿回七、八十亿美元。那是我的错。但投资总会有这样的问题，虽然概率比较低，但疫情还是发生在航空公司身上。（补充一下）我是做这个决定的人。

沃伦·巴菲特： 噢，是啊。答案是肯定的。是啊。当我们卖东西的时候，通常我们指的是我们的全部股份。我的意思是，我们一般不会减少头寸。这不是我们的方式，比如我们收购一家企业的100%，我们会把它卖到90%或80%，这不是我们的方式。我的意思是，如果我们喜欢一家企业，我们就会尽可能多地买下它，并尽可能长久地经营下去。

但是，当我们改变主意的时候，我们不会半途而废或采取任何类似的措施。所以，坦白地说，我很惊讶……现在，我们以远低于我们支付的价格出售它们。但我对那里的交易规模感到惊讶。航空公司的交易量总是相对较大，但我们已经卖出了全部仓位。

沃伦·巴菲特： 最好的办法就是买一只你不想卖掉的股票。这就是我们要做的。

当我们收购整个企业时，我们的确是这样想的。我们买下了盖可保险（GEICO）、我们买下了喜诗糖果（See’s Candy）、买下了布法罗新闻（Buffalo News）——我们买这些东西不是为了转售。

我们想要做的是买一笔生意。如果我们余生都能拥有它，我们会很开心，我们也希望能拥有这样的一笔生意。

同样的原则也适用于有价证券。

[…]

有时候，如果我们需要资金转移到另一个行业，就像去年那样，我们会减持一些股票，但这并不意味着我们对这些业务持负面看法。我的意思是，我们认为他们是很棒的企业，否则我们就不会拥有他们。

如果我们需要钱买其他东西，我们就会卖掉A。

[…]

如果你认为不同类型的公司之间的估值有些不一致，你也可以卖出。我们去年已经用这种方式做了一些修整。但这很可能是个错误。我的意思是，如果遇到了一桩伟大的生意，真正要做的，就是紧紧抓住不放。

沃伦·巴菲特： 嗯，答案是我们不需要。你知道，如果我们对管理失去信心，如果我们对竞争优势的持久性失去信心，如果我们认识到我们在进入时犯了错误，我们就会卖出很多。所以这不是闻所未闻的。

另一方面，如果你真的得到了一家出色的企业，拥有出色的管理——但主要是其中出色的业务部分——在心存疑虑时，我们会继续持有。但这并不是不可违背的规则。

现在，在我们拥有的企业中（而不是我们拥有的证券），我们抱有一种态度——而我们也已经在我们的经济原则中表达出来了，那就是当我们收购一家企业时，我们认为我们是要永久持有的。

我们只有情况两个例外：当他们已经确认开始无限期亏损，或如果我们遇到重大的劳工问题。但除此之外，我们不会仅仅因为我们得到了比它价值更高的价格，就把它卖掉。

这就是我们的特点。我们希望我们的合作伙伴了解这一点。

我们确实认为，随着时间的推移，这可能有助于我们收购企业。这也是我们想要的经营方式。

但对于股票和债券，我们会卖掉它们。但我们比大多数人更不愿意卖掉它们。我的意思是，如果我们做出了正确的决定，我们想要持有很长一段时间。我们已经持有了很多股票——几十年来我们持有了一些股票。

但是，如果竞争优势消失了，如果我们真的对管理层失去了信心，如果我们最初的分析是错误的——这种情况发生了——我们就会出售。或者如果我们找到更吸引人的东西——

通常我们有很多钱。但是在去年的九月底，我们承诺为箭牌投入约65亿美元。然后高盛需要50亿，通用电气需要30亿。

我卖掉了价值几十亿美元的强生，只是因为在当时的情况下，我不愿意把我们的现金水平降到某个点以下。

这并不是对强生的否定。这只是意味着我还想要几十亿的现金。因为我看到了一个机会去做一些我以后可能不会再看到的事情。并且，我总可以在以后买回强生。但这是一种不寻常的情况。

沃伦·巴菲特： 嗯，我们现在持有的苹果占5.3%左右的股份，实际上对于投资人而言，它在第一季度的股东利益是上升的，因为我们回购了我们自己的股票，帮助我们的股东扩大了他们对在苹果上的股东权益，这对他们来说是间接地、不花一分钱的。同时，苹果回购了它的股票，并刚刚宣布了另一项回购计划。

我们将苹果视为一家我们拥有5.3%股份的企业，虽然它是一种可出售的证券，但它的规模比我们拥有的任何其他可出售证券都要大。当然，如果你看看我们的铁路公司，正如我们提到的，联合太平洋铁路公司在市场上的售价约为1500亿美元。而我们拥有一个比联合太平洋更大规模的铁路公司，虽然我们比它赚的钱少了一点，但不会少很多。

所以这是一个非凡的投资。苹果，它有一个了不起的CEO，Tim Cook有一段时间并不被重视。他是世界上最好的经理人之一，而我见过很多经理人。

苹果的产品深受人们喜爱，它们有一个忠实的用户基础，他们的满意率达到99%。我有一份关于手机行业的销售数据，如果人们想要一部安卓手机，他们能找到很多品牌；但如果他们想要一部苹果手机，他们只有一种选择。这就是品牌和产品。iPhone是一个不可思议的产品，而这对人们来说可是一笔巨大的交易。我的意思是，它在他们的生活中扮演的角色是巨大的。我把它当电话用，但我可能是全国唯一一个这么做的人。也许Alexander Graham Bell的后代也在做同样的事情，但它对人们来说是不可或缺的。

一辆车的价格是3.5万美元，我敢肯定，如果我们问一些人，如果它们不得不放弃他们的苹果手机或放弃他们的车，而这是一个涉及到未来五年的选择，那谁知道他们会做什么？我们本有机会进一步购买它，但去年我卖掉了一些苹果公司的股票，尽管我们的股东所拥有的苹果的权益百分比上升，但那是因为我们在回购股票。

不过，我承认卖出苹果公司的股票可能是个错误。事实上，查理也以他一贯低调的方式，让我知道了这一点。你也认为这是个错误，是吗，查理？

查理·芒格： 是的。

沃伦·巴菲特： 是啊。我能做的事情也就这么多了，在好市多和苹果之间，这都是我所做的。在这两种情况下，查理很可能都是对的。

苹果公司是非凡的，但我想强调的是，我们看到了很多企业的很多伟大的经理人，而你在苹果公司看到的是两个伟大的经理人。Tim Cook把生意做得很好，但他显然不能做乔布斯在创意方面所能做的事，但乔布斯也确实不能像Tim Cook一样——Tim Cook在很多方面都做得非常好。

查理·芒格： 好的。在你所展示的美国领先公司的名单，对美国来说，我认为很明显，我们在这个新技术领域做得更加出色是非常重要的。我个人不希望看到，我们现在的巨人因为一些反竞争的理由而把市场份额降到一个比较低水平。我不认为他们在反竞争方面造成了很大的伤害。我认为苹果公司的成就是美国人的功劳，是我们文明的功劳。

沃伦·巴菲特： 而且它们规模很大。

查理·芒格： 它们的规模很大，这对我们来说很好。

沃伦·巴菲特： 彼得，这一定是查理的主意。(笑声)

顺便说一句，彼得的家庭四代人都和我们一起生活。他们都是很棒的人，我想补充一句，他爸爸是个很棒的人。

你知道，我说卖掉它是个错误，并且这的确是个错误。我只是为了坦诚起见才这么说的。我不认为这是一个很正确的卖空交易，也不是一个很好的交易。

我不认为它属于我们想要在世界上拥有的为数不多的八家或十家企业。但我们的这个决定让你付出了10多亿美元的代价。

查理？

查理·芒格： 你想让我给你擦鼻子吗？你在做——(笑声)

你一个人干得不错。(笑声)

顺便说一下，这在伯克希尔是一个很常见的作法。我们确实是在自讨苦吃。我们甚至不需要肯纳夫妇的帮助。(笑声)

沃伦·巴菲特： 我们相信伯克希尔的事后诸葛亮。我的意思是，我们是真的相信——当我经营合伙企业的时候，我经常做的一件事就是把所有的卖出决定和所有的买入决定进行对比。

仅仅做出买入决定成功是不够的，他们必须做出比卖出决定更好的决定。经理人往往不愿去看他们一两年前向董事会详细提出的资本项目或收购的最终结果。

因为他们并不希望实际情况与预测的结果相矛盾。这就是人性。

但是，我认为你是一个更好的管理者或者投资者，如果你能够看看你所做的每一个重要的决定，看看哪些是正确的，哪些是错误的。你需要了解，你的击球率是多少。

如果你的平均击球率太低，你最好把决定权交给别人。

查理，想再给我擦鼻子吗？

查理·芒格： 不。

沃伦·巴菲特： 你是对的，我们在好几个月的时间里都没有发现任何可以谈论的股票，而且——

至于我们等待多久的问题，我们会无限期地等待。我们不会为了买东西而买任何东西。只有当我们认为我们得到了一些有吸引力的东西时，我们才会买。

顺便说一句，如果东西便宜5%或者10%那不会有什么实质性的改变。

我们不知道这个周期什么时候结束。正如我说过的，如果股本回报率保持不变，那么这些估值是完全合适的。但即便如此，它们也丝毫没有让人垂涎三尺，因此，如果回报保持在当前水平，我们不会觉得自己错过了什么——尤其是当回报保持在当前水平时。

因为在我们看来，如果这些水平是正常的，投资它们仍然不会产生巨大的回报。但这并不意味着短期内市场就会表现糟糕。

市场无所不能。你看看市场的历史，你就会看清楚所有正在发生的事情。

我们没有时间表。如果钱越积越多，钱就越积越多。当我们看到一些有意义的事情时，我们愿意采取非常迅速、规模非常大的行动。但我们不愿意对任何在我们看来不符合事实的事情采取行动。

你不会因为行动而得到回报，你只会因为正确而得到回报。

查理？

查理·芒格： 是的。对于新买股票来说，这只是偶尔沉闷时光的延伸，在投资生涯中，这并不是什么大的悲剧。

在这样一个时代，也有可能发生其他事情。我的意思是，我们又不是只有一个一支箭的箭筒。

沃伦·巴菲特： 我们以前也曾按兵不动。最具戏剧性的是70年代初——60年代末和70年代初。

在很长一段时间里，当你回首往事时，它似乎并没有那么长。但当你正在经历它时，它似乎也很长——就像拔牙之类的。对此，你又能做些什么吗？

企业未来的表现，不会因为你坐立不安、决定要买东西而变得更好。我们会等到找到我们喜欢的东西。

我们会喜欢的我们能大幅度挥杆的时刻。这就是我们的风格。

沃伦·巴菲特： 多少钱买合适，很难决定。一家公司的确定性如果不是特别高，我不买。但是确定性特别高的话，价格一般都不便宜，实现不了多高的回报率。一件事，谁都做得到，凭什么有每年40%的回报率？我们想的不是怎么获得超高的回报率，而是始终牢记永远不亏钱。

1972年，我们买了喜诗糖果。当时喜诗每年能卖出1600万磅糖果，每磅售价1.95美元，每磅利润0.25美元，税前利润是400万美元。我们花了2500万买到了喜诗，喜诗用不着投入资本。我和我的合伙人查理在研究这家公司的时候，我们特别看好的一点是，它有定价权，有提价的潜力。1.95美元一盒的糖果，能否轻松提价到2美元或2.25美元呢？如果能卖到2.25美元，每磅多赚0.30美元，按1600万磅的销量，能多赚480万美元，2500万美元的买入价很合适。

我们投资这么多年，从没请过咨询公司。我们眼中的咨询是去喜诗的店里买一盒糖果，尝一尝。我们确切知道的是，喜诗在加州拥有心理份额，喜诗在人们心中很特别。加州的每个人心中都有喜诗糖果，人们对喜诗糖果的印象特别好。情人节送女孩一盒喜诗，会得到女孩的吻。如果被女孩扇一巴掌，我们就没生意可做了。只要送喜诗能得到女孩的吻，我们就在人们的心中拥有一席之地。人们一想到喜诗糖果，就想到亲吻。只要我们能在人们心中稳固这个形象，我们就能提价。

沃伦·巴菲特： 我们所犯的错误，以及我们所犯的错误——其中一些是重大错误——有两种。一种是我们根本没有投资我们认为很便宜的东西，也许是因为我们甚至没有足够努力地看清整个清单，或者因为某种原因，我们没有——我们没有采取行动。

第二种是开始做一些本可以是非常大的投资，却没有最大化它。

查理坚信：当你可以做些什么的时候，你不应该坐在那里吮吸你的拇指——当有事情发生，应该做的时候，你就应当全力以赴。

这就是我们一直在努力做的。但也有这样的时候——通常发生的情况是，当我开始以X的价格买东西时，价格涨到了X加上八分之一，或者是一些令人无法忍受的价格——我就退出了，或者是等待价格回跌。在某些情况下，我们错过了数十亿美元的利润，因为事实上，我已经被锚定在某个初始价格上，而我本可以随后支付更多（并买入更多），这（往后看）真的是无关紧要的。

查理·芒格： 你还有什么比沃尔玛更糟糕的事情要坦白吗？

沃伦·巴菲特： 不，沃尔玛——我花了我们大约——现在已经达到100亿了。（笑声）

我让我们损失了大约100亿。我决定以每股23美元左右的价格，买入1亿股拆股前的沃尔玛股票。查理说，这听起来不像是他想出的最糟糕的主意——我的意思是，我这是在赞美他（笑声）

然后，你知道，我们买了一点，然后价格上升了一点。我想，“嗯，你知道，也许它会回来”或什么——

谁知道我在想什么？只有我的心理医生能告诉我。不愿多花一点钱——目前的（机会）成本在100亿美元左右。

也有其他的例子。不幸的是，未来可能会有更多这样的例子。

但另一方面，这并不困扰我们。我的意思是，你知道，仅仅谈论一下这个问题可能是有指导意义的，我很乐意回答这个问题。

但最终，我们会在伯克希尔公司犯下很多错误。我们过去做过，将来也会做。

你知道，如果你打高尔夫的每一杆都是一杆进洞，那你对这项运动很快就会失去兴趣。所以你必须偶尔往树林里打几下，只是为了让它更有趣一点。

我们尽量不要经常这样做。但这些都是我们会犯的错误。我们可能不会犯这样的错误——尽管我们犯过——我们在Dexter Shoe上犯过——但我们可能不会犯那种让我们损失很多钱的错误。我想，将来你会发现，我们在投资中犯的错误更多是错过，而不是过错。

查理，你还想再补充吗？

查理·芒格： 是的。至少我们在不断地回想过去我们错失的机会。虽然这些不会影响财务报告，但这些就是你曾有可以却没有去做的机会，（你错过了）而大多数人不会费心去想它们。至少我们不会犯这样的错误（不去回顾我们错失的机会）。正如我们刚刚所做的那样，我们对自己的错误和错失的机会嗤之以鼻。

沃伦·巴菲特： 是的。我犯了很多错误。最大的错误，不一定是最大的错误，但购买伯克希尔本身就是一个错误，因为伯克希尔是一家糟糕的纺织企业。我买得很便宜。本格雷厄姆教导我买东西要以定量为基础，四处寻找便宜的东西。我是在1940年或1950年学到这一点的，它给我留下了深刻印象。

于是我四处寻找我所谓的二手雪茄烟蒂的股票。购买烟蒂股票的方法是，你走在街上，四处寻找雪茄烟蒂，然后你在街上发现了一根看起来很糟糕、湿漉漉、丑陋的烟蒂，只剩下最后一口。但你把它捡起来吸了一口。真恶心，你把它扔了，但它是免费的。我是说它很便宜。然后你四处寻找另一支湿漉漉的只剩一口的烟蒂。

我多年来都是这么做的。这是一个错误**。虽然这样做可以赚到钱，但无法投入大额钱来赚钱，买到好生意要容易得多。所以，现在我宁可以合理的价格买一个好企业，也不愿意以一个好价格买一个平庸的企业**。

但在那些日子里，我买的是便宜的股票，而伯克希尔股价低于每股营运资本。你免费得到了工厂，你免费得到了机器设备，你以折扣价得到了库存和应收账款。因为便宜，所以我买了。20年后，我仍在经营一个糟糕的企业，这笔钱并没有产生复利。

你真的很想拥有一个优秀的企业，因为时间是优秀企业的朋友。你可以不断复利，它不断做更多的生意，你不断赚更多的钱。时间是糟糕生意的敌人。我本可以卖掉伯克希尔，也许可以清算它，快速赚取一点小钱，你知道的。但继续做这种生意是个巨大的错误。

所以你可以说我从这个错误中学到了一些东西。我本来可以做的更好。我在伯克希尔所做的就是不断购买更好的企业。我开始了保险业务、喜诗糖果、布法罗新闻报等等各种各样的事情。如果我用一个全新的公司来做这些事情，而不是用伯克希尔作为平台，我会做的更好。现在我从中获得了很多乐趣。我的意思是，生活中的一切似乎都会变得更好，所以我对此没有任何抱怨，但这是一件愚蠢的事情。

我在1989年购买了全美航空的优先股。我开出的支票墨迹未干，公司就陷入了亏损，再也没有摆脱亏损。我的意思是这真的很愚蠢。我现在有一个800电话，每当我想买航空股票时就打这个电话。幸运的是，我可以在凌晨三点给他们打电话，我拨通后说：“我叫沃伦，我是个航空迷。我想买这个东西”。然后他们就会说服我。有时要花几个小时，但这是值得的，相信我。如果你想买航空公司的股票，打电话给我，我给你800电话，因为你不会想这么做的。

但是，就我们最终的结果而言，我们很幸运成功了。但购买伯克希尔是一个愚蠢的决定，完全是我的决定。就机会成本和最终成本而言，我做过的最大的一个错误是，在我20岁左右的时候，我和一个与我一起参加国民警卫队的人合资，买了Sinclair 加油站的50%权益。当时我大约有1万美元，我投入了2000美元，结果全赔了。

所以，那是20%，这意味着现在该加油站的机会成本是60亿美元，对于提供擦窗户和挡风玻璃之类服务的加油站来说，这是一个很大的代价。因此，实际上我更愿意伯克希尔倒闭，因为它降低了错误的机会成本。

但我们所犯的最大错误是我犯的，而不是我俩犯的。**到目前为止，我所犯的最大错误是疏忽不作为，而不是故意犯的错误。我的意思是，我知道该做的事情，它们在我的能力圈范围之内，而我却在吮拇指。**事实上这些才是最让人伤心的。它们不会经常出现。例如，20年前，房利美出现一些问题时，我可能因为吮吸拇指而让伯克希尔损失了至少50亿美元，或者接近50亿美元。我们本可以近乎不花钱买下整个公司。

如果是微软，我不会担心，因为我对它一无所知。微软不在我的能力圈范围之内。因此，我没有任何理由认为我有能力从微软或可可豆或其他东西中赚钱。但我知道我确实足够了解房利美，但我搞砸了。这些错误在传统会计中从未显示出来。但我知道我放弃投资的代价。这些都是很大很大的错误，我犯了很多错误。我有时会抵制诱惑，除非我在年度报告中告诉你，否则你是不会知道的，因为这在传统会计中是不会显示出来的。

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